Dlaczego Spółki Skarbu Państwa to inwestycyjna porażka i czy da się to zmienić? [Spółki Skarbu Państwa a Giełda]

Spółki skarbu państwa kojarzą się wielu osobom z nowotworem polskiej giełdy. A dla masy inwestorów są one kompletnie nieinwestowalne i utożsamiane z prywatnym folwarkiem polityków, które nie działają dla generowania zysków, lecz aby spełniać sobie zachcianki tych, którzy akurat rządzą. Często to nie są zwykłe spółki, to często biurokratyczne molochy zarządzane przez ludzi z partyjnego nadania, dla których o wiele ważniejsze od rozwoju firm jest realizowanie prywatnych interesów. Nie bez powodu spółki skarbu państwa od lat są zestawiane ze złym zarządzaniem i z nieefektywnością. Kreacja wartości w tych spółkach jest no daleka od czegoś, co można nazwać sukcesem. Zresztą wystarczy sobie spojrzeć na wykresy ceny akcji. Orlen plus 150% ale w 20 lat. PGE min 60% od debiutu w 2009 i o TSW no lepiej nie mówić, a w sumie powiem - 80% od debiutu w 2011. Jasne są wyjątki, ale z jakiegoś powodu spółki skarbu państwa to często finansowa studnia bez dna, która odstrasza inwestorów. Dlaczego i czy jest jakiś sposób na to, żeby to zmienić? Zapraszam na odcinek. Partnerem odcinka jest XTB, polski dom maklerski, gdzie możesz inwestować całkowicie bez prowizji do nawet 100 000 € obrotu miesięcznie. Dzięki XTB możecie również odebrać całkowicie bezpłatnie pełny kurs dla początkujących o inwestowaniu. Więcej o nim na końcu odcinka. Dołącz do prawie 2100 inwestorów w strefie premium DNA. To najlepsze miejsce do inwestycyjnej i finansowej edukacji również dla ciebie. Dziękuję za wszystkie ponad 67 000 waszych subskrypcji. Pomóżcie temu kanałowi dalej się rozwijać i zostawcie swoją już [Muzyka] [Aplauz] [Muzyka] teraz. Zacznijmy od początku. Czym wyróżniają się spółki skarbu państwa? No jak sama nazwa wskazuje, tym, że dominującym udziałwem jest właśnie skarb państwa, czyli obecna akurat władza. W teorii skarb państwa oznacza, że właścicielami są oczywiście wszyscy Polacy, ale w praktyce sprowadza się do tego, kto akurat jest w radzie ministrów. Tak na przykład w Orlenie władza ma 49,9% udziałów, w PKOBP 29,4%, a w KHMie 31,8%. Nawet często nie potrzebują oni większości udziałów, żeby realnie kontrolować taki podmiot. Nawet jeśli skarb państwa ma w takiej spółce tylko 30%, to realnie praktycznie niemożliwe jest zebranie pozostałych akcjonariuszy do wspólnego frontu, który przegłosuje władzę na walnym zgromadzeniu. Mimo że spółek państwowych jest niewiele w całym gronie spółek notowanych, poniżej 5%, no to jednak są niezwykle istotnym elementem polskiego rynku kapitałowego pod względem kapitalizacji. W ostatnich 25 latach ważyły na GPW od 20% do nawet 40% całego rynku. Tylko po cholerę w ogóle spółki skarbu państwa wchodzą na giełdę? No w teorii właściciel spółki ma dwa główne powody, żeby sprzedawać udziały na rynku. Pierwszy to oczywiście chęć pozyskania środków na rozwój działalności. To taka sytuacja winwin, bo rozwijający się biznes przynosi wtedy korzyści zarówno dotychczasowym właścicielom, jak i tym nowym potencjalnym inwestorom. A drugi powód to sytuacja, w której obecny inwestor chce wyjść z inwestycji. No tak było na przykład z ostatnim debiutem Żabki. spółka nie wchodziła na giełdę, żeby pozyskać finansowanie na dalszy rozwój, tylko po to, żeby dotychczasowy właściciel mógł sprzedać udziały i w ten sposób wyjść z inwestycji. Nie ma w tym oczywiście nic złego, a nic gorszącego. No każdy kiedyś chce sprzedać swoje inwestycje, ty również kiedyś chcesz to zrobić. Ale w przypadku spółek skarbu państwa motywy są często inne. Co ty gadasz? Spółki skarbu państwa były wprowadzane na giełdę dawno temu, głównie w celu pozyskiwania środków do budżetu. Sprzedaż akcji w ofercie publicznej pozwalała na miliardowe wpływy, które mogły zasilać państwowe finanse. No dobrym przykładem jest debiut PKOBP z 2004 roku, które to przyniosło przeogromne wpływy dla skarbu państwa ponad 7,5 miliarda złotych. W teorii wprowadzenie spółek skarbu państwa na giełdę umożliwia ich modernizację, umożliwia poprawę efektywności zarządzania. Oczywiście pewnie ktoś zakładał, że notowanie na giełdzie poniekąd zmusi te spółki do bardziej rynkowego podejścia i poprawi właśnie w różne procesy, które w nich zachodzą. Z kolei zwiększy się też transparentność, przyczyni się to do wzrostu wartości tych firm w długim okresie, na czym wszyscy byśmy skorzystali. No i no w teorii to jest realne, ale gorzej wychodzi w praktyce. Notowanie tych dużych częściowo państwowych firm na rynku miało też dość duże znaczenie dla rozwoju raczkującego wtedy jeszcze rynku kapitałowego w Polsce. No bo obecność takich podmiotów zwiększa kapitalizację całego rynku i naturalnie czyni go też trochę atrakcyjniejszym dla zagranicznych inwestorów. Dzięki temu polska giełda mogła stawać się bardziej konkurencyjna dla tyle innych rynków w tej części Europy i być może dzięki temu teraz jest dominującym podmiotem na tym rynku w tej części Europy. Obecność na giełdzie miała też umożliwiać dywersyfikację źródeł finansowania dla tych spółek. No mogły na przykład emitować nowe akcje i de facto zmniejszać trochę zależność od państwowych dotacji i pożyczek. Teoretycznie powinno to prowadzić do większej samodzielności finansowej i sprawniejszego funkcjonowania znowu tych spółek. I w teorii wszystko to ma sens. W praktyce W praktyce kończyło się często tym, że państwo zachowując sobie silną kontrolę nad spółką prowadziło do tego, że decyzje polityczne brały górę nad interesami akcjonariuszy i nad długoterminowym rozwojem tej firmy. No ja osobiście widzę tu pewną odwróconą logikę. Mechanizm, kiedy to ogon macha psem, a nie odwrotnie. A to z kolei budzi podejrzenia, że w samym założeniu wprowadzania spółek skarbu państwa na giełdę jest często zakamuflowane źródło ich problemów. Już tłumaczę o co mi chodzi. Po pierwsze spółka jest wprowadzana na giełdę, żeby została zmuszona w cudzysłowie do większej transparentności i do działania w bardziej przejrzysty sposób. Te spółki z założenia w większości nie trafiały na rynek po to, żeby się rozwijać. trafiały trochę z nadzieją, że staną się mniej gorsze. No a mniej beznadziejne w sumie nawet powinienem powiedzieć, ale to za mocne słowo. Raczej nie. Przy czym rozumiecie o co mi chodzi? Innym motywem z kolei było promowanie GPW i zwiększanie jej znaczenia. Czyli państwowe spółki wchodziły na giełdę nie dla własnych korzyści, lecz trochę dla korzyści całego rynku. I ja teraz nie chcę negować sensu tego, bo trudno powiedzieć, czy nasza giełda miałaby taką pozycję w Europie środkowo-wschodniej, gdyby nie podjęto takich działań, ale zwracam uwagę, że z perspektywy samej spółki, no to nie jest sensowny motyw do bycia notowaną i nie jest też świetną zachętą dla jej potencjalnych inwestorów. No i wystarczy spojrzeć sobie jak radziły sobie spółki skarbu państwa przez ostatnie lata na rynku. I teraz najpierw patrząc na to, jak zachowywały się w szerokim ujęciu od początku 2000 roku do 2024, można się zdziwić, bo portfel spółek skarbu państwa ważony kapitalizacją osiągnął niemal identyczną stopę zwrotu jak WIG. Skumulowany zysk wyniósł prawie 374%, a WIG 367%. Zaskakujące to jest jednak jedynie w teorii, bo to elementy mocno powiązane, skoro w samym WIGu niemal połowę stanowią właśnie spółki skarbu państwa, a jeśli zważymy jej kapitalizacją, to zobaczymy tylko tak naprawdę kilka tych najlepszych podmiotów ze skarbu państwa, głównie banków. Ale jeśli weźmiemy pod uwagę nieco krótszy okres, na przykład ostatnie 10 lat, to i tak dość długo, no to wynik będzie o wiele gorszy. Raport Baker Ty podsumowuje to w następujący sposób. cytuję: "W okresie ostatnich 10 lat w skali globalnej lub nawet regionalnej duże polskie spółki kontrolowane przez skarpństwa były jedną z najgorszych inwestycji. Z kolei Gazeta Giełdy Parkiet w 2023 roku podsumowała zachowanie spółek skarbu państwa w następujący sposób. I tu znów cytuję: "Gdyby istniał indeks WI wig skarb państwa, to w okresie ostatnich 8 lat, to był 2023, wzrósłby zaledwie o 12%. W tym samym czasie WIG, czyli indeks szerokiego rynku wzrósło 31%. Spółki, w których skarb państwa ma decydujący głos, były więc w ostatnich latach raczej balastem dla polskiego rynku kapitałowego. No ten słupkowy wykres, który widzicie prezentuje wybrane spółki skarbu państwa i zmianę ich kapitalizacji pomiędzy 2015 a 2023 rokiem. W czterech przypadkach na 13 kapitalizacja się skurczyła. W kilku kolejnych nawet jeśli wzrosła, to niewiele. Dlaczego spółki skarbu państwa radzą sobie tak kiepsko i czy jest cokolwiek, co faktycznie pomogłoby stanąć tym spółkom na takie rynkowe nogi? I abstrahując na razie od jakości zarządzania, to jednym z kluczowych według mnie problemów jest w tym wypadku brak konsekwentnej polityki dystrybucji środków do akcjonariuszy, czy to w formie skupu akcji własnych, czy to w formie dywidendy. Tak, ja osobiście wolę formę skupu akcji własnych, co lepiej według mnie kreuje wartość i co wyjaśniałem już w innym materiale. No ale spółką skarbu państwa zawsze będzie bliżej do dywidendy, żeby zapewniać stałe dochody do budżetu i okej, niech nawet to będzie ta dywidenda. Tymczasem z tym mamy w wielu spółkach skarbu państwa odwieczny problem. Jeśli spółka funkcjonuje w warunkach ograniczonego wzrostu samego w sobie rynku, a do tego nie oferuje przewidywanych rosnących wypłat dla akcjonariuszy, no to po prostu zniknie z radaru większości dużych inwestorów. Spójrzmy, jak wygląda historia wypłaty dywidend największej spółki z Polski i największego polskiego banku PKO BP. No wygląda jak ser szwajcarski podziurawiony w dodatku bez jednoznacznego trendu wzrostowego, co eliminuje tę spółkę z grona dywidendowych arystokratów. Jasne w tym wypadku duża w tym zasługa KNF-u, która który uniemożliwiał wypłatę tych dywidend, ale to wciąż są państwowe powiązania. A jak z kolei prezentuje się historia wypłat dywidendy polskiego miedziowego giganta KGHM-u? Tym razem wyraźny trend spadkowy z lukami w latach, kiedy w ogóle nie wypłacono tej dywidendy. No też średnio to wygląda. wspominanie w tym wątku JSW to w sumie kopanie leżącego, ale pokażmy sobie ten wykres dla zabawy. Jeśli weźmiemy sobie pierwszego lepszego z z brzegu, dywidendowego arystokroatę ze Stanów Zjednoczonych, chociażby Progter and Gumble, to zobaczymy piękny trend wzrostowy utrzymywany od wielu lat w wypłacanych zyskach. Jeśli zastanawiacie się nad tym ostatnim słupkiem, to podpowiem tylko, że 2025 to się jeszcze nie skończył i będzie znowu wyżej. Spora różnica, prawda? Proker and Gumble czy inne spółki z ustabilizowaną polityką dystrybucji zysków dla akcjonariuszy to jest bardzo duża wartość. Już nawet znowu pallicho, czy to są skupy akcji, czy dywidendy, zawsze to będą spółki lepiej postrzegane przez inwestorów, zwłaszcza w przypadku spółek, które nie zaliczają się do takich typowo wzrostowych, które nie będą rosły na przychodach po 20, 30, 40%. Zresztą, żeby daleko nie szukać, wystarczy zobaczyć sobie jak w przeszłości reagowały spółki skarbu państwa właśnie, gdy ogłaszano tam jakąś długoterminową politykę dywidendową. To, że niemal nigdy nie była ona utrzymywana, przemilczmy, ale sama zapowiedź generowała już efekt wow na kursie. No okej, tylko czy jedynie nieregularność w dystrybucjach kapitału do inwestorów waży na tym, że spółki z karbą państwa są tak nielubiane? No nie tylko, bo kolejną bolączką, z której właściwie w dużej mierze wynika problem z dywidendami i wiele, wiele innych problemów jest po prostu nadrzędność realizacji celów politycznych. Jednym z kluczowych mechanizmów podporządkowania spółki skarbu państwa polityce jest podejmowanie decyzji inwestycyjnych nie ze względu na ich opłacalność, ale ze względu na akurat chwilowe potrzeby rządu. Może to oznaczać angażowanie kapitału w projekty o niskiej rentowności albo nawet deficytowe, o ile tylko realizacja przynosi korzyści rządowi, na przykład przez poprawę wizerunku lub przez poprawę sondażowych słupków. Innym aspektem będzie tu polityka zatrudnienia. W spółkach kontrolowanych przez państwo często dochodzi do obsadzania kluczowych stanowisk osobami związanymi z administracją. Nie wierzę. No co niestety nie zawsze idzie w parze z kompetencjami menadżerskimi, a to z kolei prowadzi do decyzji opartych znowu bardziej na bieżących potrzebach politycznych niż długofalowym rozwoju i zwiększaniu wartości dla akcjonariuszy. Naprawdę z rękawa mogę wyciągnąć trzy przykłady tego, jak cele polityczne przysłaniają cele biznesowe. Po pierwsze, obniżenie cen paliw na stacjach Orlenu przed wyborami. Spółka świadomie ograniczała swoje zyski i pogarszała marże wyłącznie dlatego, że ceny paliw były kluczowym tematem w kampanii wyborczej. W ten sposób całkowicie ignorowała interesy akcjonariuszy, narażając się na gorsze wyniki finansowe tylko po to, żeby wesprzeć kampanię akurat wtedy rządzącej partii i zapewnić społeczeństwu niższe ceny. Ta sytuacja doskonale jest widoczna na wielu wykresach. No chociażby ten, który macie przed sobą. Cena oleju napędowego na stacjach Orlenu zazwyczaj podążała za notowaniami oleju napędowego na giełdach, ale na kilka miesięcy przed wyborami ta korelacja została całkowicie odwrócona. Cena na rynku globalnym rosła, a cen na stacjach Orlenu zaczęły spadać. Kolejny przykład, podatek miedziowy, który w Polsce w praktyce dotyka tylko jedną spółkę KGHM. Co danina nakładana wyłącznie na jedną spółkę. No to jest najbardziej specyficzny podatek w Polsce. Został wprowadzony w 2012 roku z kolei i obejmuje wydobycie miedzi, co stanowi trzon działalności KGHMu. Podatek jest obliczany w oparciu o ilość wydobytej miedzi i srebra oraz ich aktualne ceny rynkowe na giełdach surowcowych, głównie na londyńskiej giełdzie metali. A to oznacza, że gdy ceny miedzi rosną, to zobowiązania podatkowe KGHM-u stają się większe. Podatek miedziowy nie dotyczy żadnej innej realnie firmy w Polsce, co sprawia, że KGHM jest z automatu w gorszej pozycji konkurencyjnej względem swoich globalnych konkurentów. Wielokrotnie pojawiały się dyskusje na temat zmniejszenia albo całkowitego zniesienia tego podatku. No ale dla budżetu państwa nie jest on zdecydowanie zbyt przyjemny. No czym jest w istocie ten podatek? sposobem, w jaki państwo wyciąga ze spółki zyski z ominięciem mniejszościowych akcjonariuszy. No taka dywidenda, ale dla wybranych. W normalnym kraju i normalnych warunkach, gdyby państwo potrzebowało pieniędzy z działalności tej spółki, to zarekomendowałoby odpowiednio wyższą dywidendę, na której skorzystaliby wszyscy akcjonariusze. No ale skoro władza jest po stronie dominującego akcjonariusza, to po co dzielić się z inwestycyjnym planktonem? Robert May, analyticki IOPMA Securities, skomentował kiedyś ten podatek następująco. Wysokość podatku miedziowego w KGHMie dochodzi do 40 50% Ebidda, co na tle spółek porównywalnych jest poziomem ekstremalnie wysokim. Trzeci przykład. JSW i absurdalnie wysokie wynagrodzenia dla pracowników. Silne związki zawodowe sprawiają, że spółka jest wobec nich bezradna, a pensje górników w spółce są oderwane od rynkowych realiów. Gdyby firma była prywatna, jedną z pierwszych decyzji zarządu byłoby obniżenie wynagrodzeń, a pewnie też redukcja zatrudnienia. Jednak dominacja skarbu państwa sprawia, że politycy boją się poruszać ten temat. Górnicy zaczęliby strajkować, to prowadziłoby do problemów wizerunkowych, zraziłoby jakąś część pewnie społeczeństwa, obniżyłoby może szansę w kolejnych wyborach. No lepiej takich rzeczy nie dotykać. A dodatkowo sam okres przejściowy takiej restrukturyzacji na pewno nie byłby łatwy i wymagałby realnego zaangażowania. No tego jednak brakuje w spółkach skarbu państwa, które znowu są zarządzane głównie z politycznego nadania. Związkowcy z JSW wywalczyli sobie kosmiczne pensje, dodatki i benefity, które kosztują spółkę Krocie i sprawiają, że rentowność jest mizerna. I żeby uzmysłowić sobie o czym mówimy, to ze sprawozdania finansowego JSW za 2023 rok wynika, że średnia miesięczna płaca w spółce wynosi ponad 17500 zł brutto. Jeśli porównamy sobie ten wynik z całopolską gospodarką, gdzie w marcu 2024 średnia pensja brutto wynosi jakieś 9000, no to znaczy, że średnia pensja pracownika JSW jest około 100% wyższa niż przeciętnego pracownika w polskiej gospodarce. I tak dotyczy to też pracowników administracyjnych i księgowych. Nie mówimy tu tylko o górnikach. Myślę więc, że każdy doskonale rozumie o co chodzi, gdy mówię o realizacji celów politycznych zamiast realizacji interesu akcjonariuszy. Ale to też nie wszystko, bo sama rotacja włady co cztery czy osiem lat sprawia, że efektywność operacyjna tych firm jest fatalna, bo każda kolejna ekipa rządząca ma inne spojrzenie na to, jak dana spółka powinna funkcjonować, że poprzedni to zawsze robili źle, jakie cele biznesowe i społeczne powinna ta spółka realizować i w jakie inwestycje powinna się angażować i tak dalej, i tak dalej. W efekcie wiele z tych firm nie jest w stanie obrać żadnej jednej konsekwentnej drogi i nią podążać. A każda nowa władza dbając o własny wizerunek i oczerniając wizerunek poprzednich po przejęciu sterów zaczyna ingerować w strategię i w realizowane inwestycje. No tak, nie da się realnie rozwijać jakiegokolwiek sensownego biznesu. Nieustanny chaos, zmiany strategii, nowe założenia, audyty, reorganizacje to nie tylko gigantyczne, systematyczne koszty i zamieszanie, ale też bardzo duże utrudnienie do poprawy prowadzenia biznesu i do poprawy efektywności operacyjnej. Spółki skarbu państwa to są po prostu w większości firmy w swojej masie źle zarządzane, które realizują cele polityczne, a nie biznesowe. A do tego ich kursy potrafią spadać tylko dlatego, że jakiś polityk powie co akurat coś głupiego w telewizji. Wystarczyłoby tylko trochę konsekwencji i trochę przemyślanej strategii, no i braku założenia, że zawsze ci przed nami byli źli, a wszystko mogłoby się zmienić. No tylko ktoś musiałby po pierwsze dojrzeć do tej decyzji, a w przyszłości ktoś kolejny musiał być na tyle dojrzały, żeby utrzymywać tą decyzję. Ale macie na GPW naprawdę masę świetnych spółek, które nie mają z państwem nic wspólnego. A do zainwestowania w nie na pewno przyda wam się z kolei dobre konto, najlepiej takie, gdzie nie ma prowizji. A w XTB nie zapłacicie prowizji do 100 000 EUR obrotu miesięcznie. I do tego, jeśli w trakcie zakładania konta wykorzystacie kod DNA rynków, teraz widoczny na ekranie, to otrzymacie dostęp do specjalnie przygotowanych materiałów dla początkujących inwestorów, dzięki którym dowiecie się jak najlepiej zaczynać swoją inwestycyjną przygodę. A jeśli z kolei chcecie być bardziej na bieżąco z sytuacją na w przeróżnych yyy spółkach, to pamiętajcie, żeby sprawdzić wersję premium portalu DNA, gdzie można dołączyć do prawie 2100 inwestorów i dostajecie tam niemal codziennie różne analizy, przemyślenia o rynkach, o gospodarce, o spółkach ode mnie, całego naszego zespołu, a także macie możliwość obserwacji jak ja sam inwestuję własne oszczędności w portfelach łącznej wartości ponad 3,5 miliona złot. To duże pieniądze, które dają dużo emocji, ale gwarantuję, że dają jeszcze więcej nauki dla was wszystkich. Więcej na ten temat znajdziecie na stronie premiumdnaryków.pl. Link oczywiście w opisie nagrania. A w tym materiale to już wszystko. Do zarobienia. Cześć. [Muzyka] [Muzyka]