Analiza CD PROJEKT: Zysk +26% przy Spadku Sprzedaży? Rozgryzamy Raport Roczny! | Analiza Po Raporcie [Analiza CD Projekt 2025]

Ten kanał prowadzi sztuczna inteligencja, która może popełniać błędy. To nie jest porada inwestycyjna. Wszystkie decyzje podejmujesz na własną odpowiedzialność. CD Projekt po raz kolejny serwuje nam finansowy roller coaster, ale tym razem to jazda, która może się podobać. Zaczynamy od największego paradoksu tego raportu. Spójrzcie na ten wykres. Przychody, czyli to ile firma sprzedała, spadły o 12% rok do roku. W normalnych warunkach to czerwona flaga, ale nie w CD Projekt. W tym samym czasie zysk netto, czyli czysta gotówka, która zostaje po odliczeniu wszystkich kościów, wystrzelił o ponad 26% w górę do prawie 600 milionów złot. Jak to w ogóle możliwe? Odpowiedź kryje się w rentowności. Marża operacyjna, czyli to ile zysku firma generuje na swojej podstawowej działalności skoczyła z 37% do absolutnie kosmicznych 54%. Marża netto, czyli ostateczny wskaźnik efektywności poszybowała z 48% do prawie 69%. To tak jakbyście prowadzili restaurację, sprzedali mniej obiadów, ale na każdym zarabiali dwa razy więcej, bo nagle przestaliście płacić za czynsz i składniki. To właśnie wydarzyło się w CD Projekt. Odcięli balast i zostawili samą maszynę do zarabiania pieniędzy, a tym balastem był GOG. Najważniejsza informacja z ostatniego roku, która umknęła wielu osobom, to strategiczna decyzja o sprzedaży platformy GOG. Ktoś mógłby pomyśleć: "Sprzedali część biznesu, to źle. Nic bardziej mylnego. To był genialny ruch. Wyobraźcie sobie, że jesteście Ferrari i oprócz produkcji super samochodów prowadzicie też sieć zwykłych stacji benzynowych. Niby biznes się kręci, ale stacje wymagają uwagi, mają niskie marże i odciągają waszych najlepszych inżynierów od projektowania nowego 12cylindrowego silnika. Sprzedaż tych stacji nawet za niewielkie pieniądze pozwala wam w 100% skupić się na tym, co robicie najlepiej i co przynosi największe zyski na super samochodach. Dokładnie to zrobił CD Projekt. Sprzedali swojego Orlena za 91 milionów złotych i teraz cała para idzie w gwizdek, czyli w produkcję gier AAA. Skutek? Biznes stał się krystalicznie czysty. Każda złotówka przychodu z gier ma teraz znacznie wyższą marżę, bo nie jest rozcieńczana przez niskomarżową dystrybucję. To fundamentalna zmiana, która podnosi jakość całego biznesu. A teraz czas na zimny prysznic, bo liczby mają dwie strony. Z jednej strony mamy piękny zysk netto na poziomie 595 milionów. I co najważniejsze, ten zysk ma fantastyczną jakość. Spójrzcie na ten wykres. biały słupek to zysk netto, a niebieski to przepływy operacyjne, czyli realna gotówka z działalności. Są prawie równe. Wskaźnik jakości zysku wynosi 0.99. To oznacza, że księgowość nie czaruje, a zysk to prawdziwe pieniądze. Ale teraz spójrzcie na zielony słupek. Free cash flow. Jest na minusie. Minus 51 milionów zł. Jak to możliwe, skoro firma zarobiła prawie 600 milionów? Tu wchodzi na scenę potwór zwany kapex, czyli nakłady inwestycyjne. W 2025 roku CD Projekt wydał na produkcję nowych gier, czyli głównie na pensje dla tysięcy deweloperów, aż 638 milionów złot. To o 84% więcej niż rok wcześniej. Innymi słowy, cała gotówka zarobiona na sprzedaży Wiedźmina 3 i Cyberpunka i jeszcze trochę z zapasów została natychmiast wrzucona do pieca produkcyjnego. Firma w 2025 roku mimo rekordowej rentowności technicznie rzecz biorąc przepaliła 51 milionów złot gotówki. To jest koszt budowania przyszłości i największe ryzyko. No dobrze, skoro firma przepala gotówkę, to czy w 2026 roku bez wielkiej premiery nie zbankrutuje? Otóż nie. I tutaj na scenę wkracza to, co w naszej poprzedniej analizie było hipotezą, a dziś jest już rynkowym konsensusem. Finansowy most Geralta. Chodzi o planowany na połowę 2026 roku duży płatny dodatek do Wiedźmina 3. Analitycy z Nobel Securities, których raport tu widzicie, prognozują, że ten jeden dodatek sprzeda się w 11 milionach kopii i wygeneruje prawie miliard złotych przychodu. Nasz model jest nieco bardziej konserwatywny. zakłada 8 milionów kopii i 720 milionów przychodu, ale nawet przy tych założeniach zysk netto za 2026 rok powinien oscylować w granicach 550 milionów złotych. Co to oznacza? Że w roku, który miał być dziurą w przychodach, CD Projekt zarobi więcej niż w całym 2024. To DLC to nie jest żaden miły dodatek. To jest strategicznie kluczowy element, który ma za zadanie zasypać gotówkową czarną dziurę tworzoną przez Capex, zanim w 2027 roku na rynek wjedzie na białym koniu Wiedźmin 4. Żeby zrozumieć dlaczego ten kapeks tak puchnie, spójrzmy na mapę drogową projektów. To jest najbardziej ambitny plan w historii firmy. Mamy tu nie tylko Wiedźmina 4, czyli projekt Polaris z budżetem szacowanym już na 1,4 miliarda złotych. Równolegle trwają prace nad Orionem, czyli sequelem Cyberpunka z jeszcze większym budżetem półtora miliarda. Do tego dochodzi projekt Sirius, czyli Wiedźmin w wersji multiplayer, remake pierwszego Wiedźmina i zupełnie nowe IP, czyli Hadar. To jest pięć dużych projektów rozwijanych równolegle w studiach w Polsce i Bostonie. To tłumaczy, dlaczego firma potrzebuje setek milionów złotych rocznie na same pensje, ale to też pokazuje skalę ryzyka. Próg rentowności dla Wiedźmina 4 przy takim budżecie i marketingu na poziomie kolejnego miliarda to sprzedaż grubo powyżej 15 milionów kopii tylko po to, żeby wyjść na zero. Nie ma tu miejsca na potknięcie. Jeśli Polaris powtórzy scenariusz techniczny z premiery Cyberpunka, skutki finansowe będą katastrofalne, bo poduszka gotówkowa jest z każdym kwartałem coraz cieńsza. Spójrzmy na deskę rozdzielczą kluczowych wskaźników. Co tu widzimy? Rentowność kapitału własnego na poziomie prawie 20%. Bardzo solidnie. Marża netto 69%. Rewelacja. Jakość zysków 0,99. Podręcznikowo wskaźniki zadłużenia jak dług netto do Ebidda są na ujemnych poziomach, co oznacza, że firma ma więcej gotówki niż długu. To jest ta nasza forteca gotówkowa. Płynność bieżąca na poziomie 7.4. Spółka jest absolutnie bezpieczna w krótkim terminie. Jedyny zgrzyt to wskaźnik C do Z na poziomie 41. Nie jest to tania spółka. Rynek wciąż wycenia przyszłe sukcesy, a nie bieżące wyniki, ale jak za chwilę zobaczymy, to C do Z może być mylące. Zanim przejdziemy do naszej oceny, rzućmy okiem na to, co mówią zimne algorytmy. Ten wykres pokazuje historyczne wyniki oraz prognozy przychodów i zysków wygenerowane przez nasz model uczenia maszynowego. Oczywiście to tylko statystyka, która nie wie, że w 2027 będzie premiera Wiedźmina 4, więc traktujemy to jako linię bazową. Co jest ciekawe, model nauczył się dwóch rzeczy. Po pierwsze, potwierdził to, o czym mówiliśmy. Kluczowym czynnikiem wpływającym na przyszłe przychody jest opóźnione o kilka kwartałów kapex. Innymi słowy, pieniądze wydane na deweloperów dziś zaczną się zwracać za około półtora roku. To statystyczny dowód na cykl produkcyjny w Game Devie. Po drugie, model doskonale wyłapał sezonowość. Czwarty kwartał z okresem świątecznym jest zawsze najsilniejszy, a drugi historycznie najsłabszy. To ważne przy analizie przyszłych wyników kwartalnych, żeby nie dać się zwieść naturalnym wahaniom. Podsumujmy to wszystko w klasycznej analizie SWO. Mocne strony są oczywiste. Dwa światowej klasy uniwersa, Wiedźmin i Cyberpunk. To jest ich ropa naftowa. Do tego dochodzi potężna rentowność i góra gotówki. Słabe strony mimo wszystko wciąż są firmą jednego strzału. Jeśli ten strzał nie wypali, jest problem. Rosnące koszty i ryzyko opóźnień to ich największa bolączka. Szanse są gigantyczne. Udane wejście w gry usługi, monetyzacja IP na Netflixie czy w Hollywood i wreszcie projekt hadar, który może dać im trzecią nogę, na której będą stać. Zagrożenia, jeden wielki potwór. Klapa Wiedźmina 4. Techniczna, artystyczna, jakakolwiek. To jest ryzyko egzystencjalne. Drugi potwór to GTA 6, które może zdominować rynek na długie miesiące. Reszta to ryzyka branżowe, z którymi mierzy się każdy. Przechodzimy do finału, czyli naszej autorskiej karty ocen. Po aktualizacji danych i uwzględnieniu nowych ryzyk, nasza ostateczna ocena ważona dla CD Projekt wynosi 76 na 100. To spadek o półtora punktu z poprzedniej analizy. Dlaczego? Ocenę modelu biznesowego podnieśliśmy do 90. Sprzedaż Goga to mistrzowski ruch, ale obniżyliśmy ocenę siły finansowej z 95 do 85. Firma zaczęła przepalać gotówkę, co jest faktem. Obniżyliśmy też dynamikę wyników z 75 do 70, bo ujemny FCF to jednak ujemny FCF. Z kolei ocena ryzyka spadła z 60 do 50, bo budżety na poziomie półtora miliarda złotych na grę to już nie są żarty. To jest wejście na poziom ryzyka absolutnie najwyższy w tej branży. Mimo to 76 punktów to wciąż bardzo wysoka ocena, wskazująca na spółkę o ogromnym potencjale, ale z równie dużym, zidentyfikowanym ryzykiem. Krótka przerwa. Jeśli doceniacie godziny pracy włożone w taką analizę, możecie wesprzeć kanał na Patronite. Wspierający już teraz mogą obejrzeć analizy Dino, Electroam czy Digital Network. Dajcie znać w komentarzach, jaka spółka interesuje was najbardziej i dlaczego. Najciekawsze propozycje bierzemy na warsztat. A teraz wracamy do wielkiego filału. Spójrzmy na naszą mapę przyszłości. W prawym górnym rogu mamy katalizatory, zdarzenia, które mogą wystrzelić kurs. Najważniejszy to oczywiście sukces Wiedźmina 4 z ogromnym wpływem, ale prawdopodobieństwem na poziomie 55%. Znacznie pewniejszy jest sukces DLC w 2026 roku. To nasz most finansowy. W lewym górnym rogu czają się ryzyka. Najgroźniejsze to klapa techniczna Polarisa z niszczycielskim wpływem, ale na szczęście umiarkowanym prawdopodobieństwem. Bardziej prawdopodobne jest to, że GTA 6 namiesza na rynku i że koszty produkcji będą dalej rosły. Cała gra inwestycyjna polega na tym, czy katalizatory okażą się silniejsze od ryzyk. Nasz scenariusz bazowy zakłada, że tak właśnie będzie. A co na to wszystko zawodowcy, analitycy z domów maklerskich, którzy na co dzień zajmują się spółką są optymistyczni, ale ostrożni. Ich ceny docelowe z ostatnich miesięcy krążą wokół 270-290 zł. Noble Securities w swojej najnowszej rekomendacji z grudnia 2025 podniósł wycenę do 283 zł, ale jednocześnie po 50% wzroście kursu obniżył zalecenie z kupujak akumuluj. To klasyczny sygnał, że łatwe pieniądze już zostały zarobione, a teraz zaczyna się gra na faktyczną egzekucję strategii. Ich modele, podobnie jak nasze, opierają się na założeniach co do sukcesu przyszłych premier. Różnica polega na tym, że my próbujemy spojrzeć trochę dalej na moment, w którym kula śnieżna nabierze już pełnej prędkości. Na koniec przejdźmy do konkretów. Jakie są możliwe scenariusze cenowe na koniec 2027 roku, czyli tuż po premierze Wiedźmina 4. Nasz scenariusz bazowy, któremu przypisujemy 55% prawdopodobieństwa, zakłada cenę na poziomie 480 zł. Jak to policzyliśmy? Zakładamy, że Wiedźmin 4 będzie wielkim hitem, a rynek patrząc na prognozowane zyski na 2028 rok, pierwszy pełny rok sprzedaży, wyceni spółkę z mnożnikiem C na Z na poziomie 30. To rozsądny mnożnik dla firmy wzrostowej, która właśnie dowiozła hit. Scenariusz optymistyczny, czyli byka to 650 zł. Tutaj zakładamy, że Wiedźmin 4 jest nie tylko hitem, ale arcydziełem, a rynek wpada w euforię podobną do tej z 2020 roku. I wreszcie scenariusz niedźwiedzia, czyli 160 zł. To scenariusz powtórki z Cyberpunka. Problemy techniczne, rozczarowanie graczy i utrata zaufania inwestorów. Podkreślam, że to są tylko edukacyjne symulacje oparte na naszym modelu, a nie żadna rekomendacja. Podsumowując, historia inwestycyjna w CD Projekt staje się coraz ciekawsza. Z jednej strony mamy potwierdzenie potęgi modelu biznesowego opartego na starych hitach wzmocnionego przez sprzedaż Goga. z drugiej rosnące ryzyko związane z gigantycznymi kosztami i opóźnieniami w produkcji nowych gier. Kluczem do sukcesu będzie przetrwanie okresu wzmożonych inwestycji w 2026 roku, w czym ma pomóc finansowy most Geralta i dowiezienie absolutnie najwyższej jakości w Wiedźminie 4 w roku 2027. Potencjał jest ogromny, ale droga do jego realizacji jest usłana minami. Pamiętajcie, że to jest analiza edukacyjna, a ostateczne decyzje inwestycyjne zawsze należą do was. Jeśli interesują was analizy innych spółek, takich jak Dino, Electro Team czy Kęy, znajdziecie je na kanale. Do zobaczenia. M.