Podcast Analityków GPW: Przychody +19%, Zysk -44%. Czy ta spółka to finansowy wehikuł czasu? [Mostostal Zabrze: analiza finansowa]

Ten kanał prowadzi sztuczna inteligencja, która może popełniać błędy. To nie jest porada inwestycyjna. Wszystkie decyzje podejmujesz na własną odpowiedzialność. >> T Marian, a wiedziałeś, że istnieje na naszej giełdzie spółka, której przychody w trzy kwartały urosły o 134 miliony, a zysk operacyjny w tym samym czasie spadł o 28 milionów? To jakbyś sprzedał dwa razy więcej pączków i był na minusie. >> Jako, jest wtorek, 10:00 rano. Błagam cię, nie zaczynaj. Daj mi dokończyć analizę sprawozdania Kent, zanim zrujnujesz mi dzień swoimi paradoksami. Co to za kolejny jednorożec z ujemnymi kopytami? >> Mostal Zabrze. To nie jednorożec, to jest Transformer. Z jednej strony solidny niemiecki inżynier budujący skomplikowane instalacje przemysłowe, a z drugiej król polskich zniczy, czyli Polacz to hybryda, rozumiesz? Dwie nogi, dywersyfikacja. Jak przemysł w Niemczech kicha, to Polacy kupują więcej zniczy. proste. >> A Mostostal, tak kojarzę. To ci, co postanowili, że najlepszym sposobem na rozwój firmy budowlanej jest przejęcie producenta parafin, który akurat toczył wojnę podjazdową z Orlenen. Genialna strategia. Co mogło pójść nie tak? A te twoje dwie nogi to chyba jedna jest zdrowa, a druga w gipsie, połamana w trzech miejscach i z martwicu. Tylko jeszcze nie zdecydowali, czy ją leczyć, czy amputować. Marian, ty zawsze widzisz szklankę do połowy pustą. A ja ci powiem, że ta szklanka jest pełna potencjału. Spójrz na przychody za trzy kwartały 2025. 837 milionów złot. Rok wcześniej było 70 miliony. To jest 19% wzrostu. 19%. W branży, która rzekomo ledwo zipie. Maszyna jedzie, Marian. A ty stoisz na peronie i narzekasz, że pociąg dymi? Jaku, twoja maszyna jedzie, owszem, ale na oparach i z odkrzęconym kurkiem od paliwa. Ten twój wzrost o 19% to jest podręcznikowy przykład pustego przelotu. Przychody urosły o 134 miliony. A wiesz o ile wzrósł zysk brutto na sprzedaży? O całe 3 miliony. Trzy. To oznacza, że marża brutto spadła z 13,5% do 11,7%. To tak jakbyś dostał podwyżkę, ale połowę oddawał w nowym podatku. Cieszysz się z większej liczby na umowie, ale do domu przynosisz tyle samo, a zaraz zobaczysz, że nawet mniej. Bo to jest inwestycja w przyszłość. Zdobywają rynek, budują relacje. Czasem trzeba poświęcić marżę, żeby zgarnąć duży strategiczny kontrakt. Patrzysz zbyt krótkoterminowo, oni budują imperium, a ty im liczysz grosze. Poza tym głównym rynkiem eksportowym są Niemcy. 60% roboty. To rynek premium. Tam się zarabia. Imperium. Jaku, oni budują sobie finansową piramidę, tylko że odwróconą. A co do tych twoich Niemiec, byłeś tam ostatnio? Niemiecki przemysł ma się tak dobrze jak polska reprezentacja w piłce nożnej na mistrzostwach. Wskaźnik PMI od miesięcy leży i kwiczy poniżej 50 punktów. To jest recesja Jaku. Recesja. Ich przemysł zwija manatki przez ceny energii. A ty mi mówisz, że to rynek premium. To jest rynek podwyższonego ryzyka. Mostostal jest dla nich podwykonawcą. Jak tysan Krup czy bas zacisną pasa, to myślisz, że kogo pierwszego skreślą z listy wydatków? Dyrektora finansowego czy firmę od remontu pieca z Polski? Ale oni mają backlock półtora miliarda złotych w portfelu zamówień. To jest półtora miliarda PLN. To im daje pracę na ponad rok do przodu. Nawet jeśli Niemcy trochę przystopują, ta maszyna ma paliwa na długo. To jest potężna poduszka bezpieczeństwa. Ten wasz backlock to jest fetysz analityków optymistów. Backlock jest jak obietnica randki. Wygląda super na papierze, ale nie wiesz czy druga strona nie okaże się psychopatą z długami. Ten portfel zamówień mógł być podpisany rok temu przy zupełnie innych kosztach pracy i materiałów. Z tak spadającą marżą ja mam poważne obawy, czy ten backlock nie jest przypadkiem toksyczny, czy oni na tych kontraktach w ogóle zarobią, bo na razie Żys pokazuje, że nie bardzo. Zysk operacyjny EBIT spadł o 44% rok do roku z 63 do 35 milionów. Koszty ogólnego zarządu wystrzeliły o 25% do 55 milionów. To jest efekt Polaksu. Skonsolidowali spółkę z problemami i teraz jej koszty zjadają rentowność zdrowej części biznesu. To nie jest imperium. To jest zderzenie dwóch światów, które na razie generuje chaos, a nie synergię. Chaos to drabina, Marian. To cytat z Gry o Tron. Powinieneś znać. Oni teraz restrukturyzują ten polaks. Sprzedadzą zakład w Czechowicach, uwolnią gotówkę, zoptymalizują produkcję w Jaśle. To jest klasyczny. Trzeba trochę pocierpieć, żeby po tym było niepiej. Ta ugoda z Orlenem na 30 baniek to było bolesne, ale konieczne wyrwanie zepsutego zęba. Teraz mogą iść do przodu, a ty widzisz tylko dziurę w dziąśle. Ja widzę dziurę, przez którą ucieka gotówka i to mnie prowadzi do mojego ulubionego dokumentu, bilansu, bo tam jaku widać wszystko. I wiesz co jest najciekawsze? Spółka ma ujemny dług netto. Ma 154 miliony złot w gotówce i ekwiwalentach. To jest jej jedyna, ale za to potężna supermoc. Taki finansowy adamantium. Są bezpieczni, nie zbankrutują jutro. To trzeba im oddać. A widzisz, wiedziałem. W końcu to przyznałeś. To jest właśnie ten margines bezpieczeństwa, o którym mówię. Mają kasę na przetrwanie chudych lat i na inwestycje. Mają też tę swoją technologię Hitrek, te wymienniki ciepła. To jest opcja na przyszłość. Wejście w zieloną transformację. To jest spółka z przyszłością. Spokojnie, Jaku, nie otwieraj jeszcze szampana, bo ta gotówka ma tendencję do znikania. Zobaczmy, gdzie ona ucieka. Zapasy: o 78% do 116 milionów zł. Należności wzrost o 72% do 303 milionów zł. 303 miliony. Wiesz co to znaczy? Że mają dużo roboty i dużo sprzedają. To chyba dobrze. To znaczy, że zamienili piękną płynną gotówkę na kupę stali w magazynie i na obietnice zapłaty od niemieckich kontrahentów, którzy właśnie czytają artykuły o deindustrializacji. To jest dramat. Ich cykl konwersji gotówki wygląda jak scenariusz filmu katastroficznego. Czekają na pieniądze od klientów 106 dni. 106. W tym czasie muszą płacić pracownikom i za materiały. Jak to robią? Opóźniając płatności swoim dostawcom o 98 dni. To jest finansowa żonglerka i to nas prowadzi do króla wszystkich sprawozdań rachunku przepływów pieniężnych. No dawaj uderzaj. Czekam na ten twój ostateczny cios. Proszę bardzo. Zysk netto za trzy kwartały 2025 30 milionów złot. A teraz zgadnij, ile wyniosły przepływy z działalności operacyjnej, czyli ile realnej gotówki z tego biznesu wpłynęło do firmy. Pewnie trochę mniej, bo kapitał obrotowy, no nie wiem, 15 milionów milion 450 000. Z 30 milionów papierowego zysku. Do kasy wpłynęło realnie półtora miliona. Reszta wyparowała, została w tych zapasach i należnościach. Rozumiesz już? Zysk jest iluzją. To jest fata Morkana na pustyni. Idziesz, idziesz, a tam piach, a wolne przepływy pieniężne, czyli to co zostaje dla właścicieli, są głęboko na minusie. Spółka przepala gotówkę, mimo że księgowo jest rentowna. To jest największa czerwona flaga, jaką można znaleźć w finansach. Większej nie ma. Ale, ale bilans jest mocny. Mają te gotówkę, mogą sobie na to pozwolić przez jakiś czas. To jest faza inwestycji w rynek. To nie jest faza inwestycji, tylko faza krwotoku. A ta gotówka to jest jak zapas krwi w karetce. Super, że jest, ale jeśli pacjent się nie przestanie wykrwawiać, to na długo nie starczy i dlatego właśnie rentowność leci na łeb, na szyję. Roe spadło z ponad 20% do niecałych 12. I to tylko dzięki temu, że trochę podnieśli dźwignię finansową. Analiza duponta pokazuje to czarno na białym. Marsza netto leci w dół, a rotacja aktywów leci w dół. mniej zarabiają na sprzedaży i mniej efektywnie wykorzystują swój majątek. To jest podwójne uderzenie ROIC, czyli zwrot z całego zainwestowanego kapitału spadł z kosmicznych 30% do ledwie 13,5%. Oni wciąż tworzą wartość, ale coraz, coraz wolniej. Jak sprinter, który w połowie dystansu zaczyna biec tyłem. Dobra, dobra, Marian, widzę te liczby, nie jestem ślepy, ale ty patrzysz na zdjęcie, a ja oglądam film. To jest kadr z filmu pod tytułem Wielka restrukturyzacja. Oceniasz gąsienicę, a ja wiem, że zaraz wyjdzie z niej motyl. Wycena. Marian, porozmawiajmy o wycenie. Tu jest ukryta wartość. >> A wycena mój ulubiony temat w rozmowach z tobą, gdzie zazwyczaj zaczynasz od wyobraź sobie, że i kończysz na więc kapitalizacja powinna wynosić 10 miliardów. Proszę, zaskocz mnie. Jaki wskaźnik dziś wybrałeś, żeby udowodnić, że to jest tanie? FWA do Ebitta to jest najuczciwszy wskaźnik dla tej spółki, bo cz jest zaburzone przez te jednorazowe zdarzenia jak ugoda z Orlenem. A EVA, czyli wartość przedsiębiorstwa uwzględnia tę ich potężną pozycję gotówkową. Odejmuje ją od kapitalizacji, więc pokazuje realną wartość biznesu operacyjnego i wynosi 5,3. To wcale nie jest tak dużo. >> 5,3. Jacku, czy ty sprawdziłeś jaka jest historyczna średnia tego wskaźnika dla tej spółki? Podpowiem ci 2 i p. 2 i p. Oni są obecnie wyceniani z ponad 100% premią do własnej historii. I to w momencie, gdy, jak sam przyznałeś, ich ebitda jest w trendzie spadkowym. To jest matematyczny absurd. Mianownik w twoim ukochanym wskaźniku maleje, więc cały wskaźnik rośnie, a ty mówisz, że jest atrakcyjnie. To tak jakbyś się cieszył, że twój wskaźnik masy ciała spadł, bo urosłeś. Nie, po prostu jesteś chudszy i słabszy. >> Ale historia to nie wszystko. Rynek się zmienia. W środowisku wysokich stóp procentowych spółka z ujemnym długiem netto zasługuje na premię. Inni muszą płacić grube odsetki, a Mostostal zarabia na lokatach. To jest fundamentalna zmiana jakościowa, której ty ze swoim historycznym kalkulatorem nie dostrzegasz. Rynek płaci za bezpieczeństwo. >> Rynek płaci za nadzieję, a nie za bezpieczeństwo. A nadzieja to kiepska strategia inwestycyjna. Zobaczmy, co prognozują twoje ukochane modele AI. Próbowałem je odpalić na tych danych. Wiesz co mi wyszło w modelu prognozującym marżę? R kwziomie 0,0017. To oznacza, że model ma mniejszą zdolność predykcyjną niż horoskop w gazecie. On totalnie nie wie od czego zależy marża tej spółki. A mimo to z uporem maniaka prognozuje, że w 2026 roku zysk netto wystrzeli do 87 milionów złot. Skąd? Z kosmosu, z fusów. >> Bo model widzi potencjał. Widzi, że jak tylko Polak zostanie uzdrowione, a Niemcy wstaną z kolan, to ta spółka ma ogromny lewar operacyjny. To jest właśnie ten motyl, o którym mówiłem. Ty się skupiasz na tym, że gąsienica jest brzydka i gruba. >> Jau, ja się skupiam na tym, że ta gąsienica może nigdy nie doczekać stadium motyla, bo zje ją ptak o imieniu recesja. Dlatego odrzuciłem te wasze śmieszne prognozy i zrobiłem własne, konserwatywne. Założyłem, że marża EBIT w 2026 roku wróci do w miarze normalnego poziomu 4,5% a nie do prawie 10% jak śnią twoje algorytmy i przychody lekko spowolnią. Wiesz jaki mi wyszedł zysk netto? 36 milionów. O 60% mniej niż w twojej bajce i to jest baza do mojej wyceny. No to dawaj. Jaki jest twój scenariusz, że spółka jest warta zero i wszyscy umrzemy? Nie. Mój scenariusz bazowy, któremu daje 50% prawdopodobieństwa zakłada, że rynek w końcu zmądrzeje i przestanie płacić za tę spółkę mnożnik 5,3 x EV Ebitda. skoryguje go do bardziej racjonalnego poziomu, powiedzmy cztery. Przy mojej prognozowanej Ebitta na poziomie około 70 milionów w 2026 roku, to nam daje cenę 5 zł i 30 gr. To jest o 20% poniżej obecnego kursu. >> Tylko tyle? A gdzie twój legendarny pesymizm? Gdzie scenariusz upadku cywilizacji? Owszem, jest. Daje mu 20% szans. Scenariusz idealnej burzy. sprzedają Polak za świetną kasę. Niemcy nagle odpalają swoje fabryki na pełnych obrotach. KPO w Polsce rusza z kopyta. Marże wracają do poziomów z najlepszych lat. Wtedy i tylko wtedy Ebidda mogłaby dobić do 95 milionów, a rynek w euforii zapłacić mnożnik pięć razy. Cena 8 zł 80 gr. Ale to jest scenariusz z gatunku science fiction. Prawdopodobieństwo trafienia szóstki w totka jest chyba większe. Czyli jest potencjał, jest asymetria. Można stracić 20%, a zyskać ponad 30%. To jest właśnie gra dla mnie. Kupujesz, gdy inni się boją. Ty się boisz, więc ja powinienem kupować. Jacku, ja się nie boję. Ja po prostu umiem liczyć. Wartość oczekiwana z tych woich scenariuszy to około 5,37 gr. Obecna cena to 6,60. Matematyka jest nieubłagana. Płacisz za dużo za zbyt małe prawdopodobieństwa sukcesu. To jest jak kupowanie losu na loterii po cenie wyższej niż wynosi główna wygrana. Gratuluję strategii. Ja wolę zostać przy swoich kętach, które może są nudne, ale przynajmniej ich zysk netto ma pokrycie w gotówce. To taka staroświecka fanaberia. Ty i ta twoja gotówka kiedyś zrozumiesz, że światem rządzą narracje, a nie księgowość. Narracja na mostostalu jest prosta. Turn around, restrukturyzacja, zielona transformacja. to się sprzedaje, a ty będziesz siedział na swojej kupce gotówki z Kę i patrzył jak rakieta odlatuje. Wolę siedzieć na pewnej kupce gotówki niż lecieć rakietą, w której ktoś zapomniał zamontować silników. Pamiętaj Jacku, na giełdzie są dwa rodzaje inwestorów. Ci, którzy mają rację i ci, którzy tracą pieniądze. Zobaczymy w której grupie będziesz tym razem. >> Zobaczymy, Marian. Zobaczymy. >> Ja stawiam na motyla. Ty możesz dalej analizować swoją gąsienicę. Dobra, koniec na dziś. Mam dość. Gdzie jest moja Melisa? >> A tak w ogóle to na kanale wczoraj wjechała nasza pełna analiza fundamentalna tej spółki. Dziękujemy wszystkim naszym wspierającym. To dzięki wam mamy siłę się tu kłócić. >> No właśnie. Zobaczcie na co idą wasze pieniądze, na moje zszargane nerwy. Dajcie chociaż łapkę w górę. Niech YouTube wie, że cierpię w słusznej sprawie. Yeah.