Stopy w Polsce bez zmian do końca roku? | Bliżej Rynków, 09.10.2026 [Analiza ropy i spreadu Francji]

[muzyka] Dzień dobry. Mamy godzinę 8:30, a to oznacza, że czas na bliżej rynków. Ja nazywam się Michał Jóźwiak i jestem analitykiem rynków finansowych w XTB. Dziś nieco więcej oczywiście o polityce monetarnej, o danych makroekonomicznych, a także o tym, co najważniejsze dla rynku walutowego. Natomiast nie zabraknie informacji kluczowych dla rynku akcji, bo wczoraj parę wieści odnośnie chociażby Open AI, które zatrzęsły nam nieco indeksem NASDAQ 100. Zaczniemy sobie oczywiście od kwestii związanych z ropą naftową. Natomiast zanim to, no to przejdziemy do disclaimera, z którym zachęcam, żebyście państwo się zapoznali. No dobrze, myślę, że możemy ruszać i zaczynamy od geopolityki. Geopolityki, która pozostaje w centrum uwagi i dopóki trwa konflikt w Iranie, to będę decydował się na to, aby rozpoczynać od niej swoje prezentacje. Ceny ropy naftowej wczoraj pierwotnie zostały wywindowane bardzo drastycznie w górę. Ruchu około 4% w kontekście ropy naftowej Brand oraz WTI. Yyy, ostatecznie wylądowaliśmy na poziomach rzędu 103 $ar za baryłkę, czyli wciąż istotnie wyżej niż w kontekście zamknięcia yyy w środę. Natomiast to co istotne fundamentalnie odnośnie tych cen ropy naftowej. Po pierwsze, wieści napływające do nas z białego Domu. Pierwotnie były to wieści negatywne, wieści, które miały nam dowieść tego, że pomimo, że zbliżają się wybory połówkowe, no to Stany Zjednoczone są gotowe do działania i nie omieszkają działać zbrojnie na terytorium Iranu. Później w godzinach wieczornych Donald Trump podkreślił, że nie zamierza działać zbrojnie na terytorium Iranu przed wyborami połówkowymi. Reakcja rynku była bardzo stonowana. prawdopodobnie ze względu na to, że inwestorzy nie pokładają zbyt dużej wiary w słowa prezydenta USA w tym kontekście. Jeżeli chodzi o inne wieści, no to przede wszystkim kolejne ataki Hut, zwłaszcza na terenie Arabii Saudyjskiej. Przypomnijmy, że nie tak dawno temu rurociąg East West został przez Hutich zniszczony. Yyy, udało się doprowadzić go do częściowej drożności. Około połowa standardowego przesułu w tej chwili wróciła do do mocy Arabii Saudyjskiej. i czekamy na na dalsze wieści. Oczywiście natomiast jest to istotne zagrożenie, które nam podwyższa ceny rampy naftowej prowadząc do wzrostu obaw o o kwestię podażową. Natomiast same kwestie podażowe w ostatnim czasie rzeczywiście mamy coraz więcej pozytywnych wiadomości. To znaczy zbliżamy się powoli do do tego wolumenu sprzed wybuchu wojny. większy problem jak się wydaje leży po stronie rafinerii, po stron po stronie samej logistyki i rafinowania tej ropy naftowej, która transportowana jest przez ciesinę Ormus. Poza tym kwestia huraganu Isajas, który zmusił producentów w Zatoce meksykańskiej do wstrzymania około 1/4 wydobycia ropy i około 16% wydobycia gazu. To także znajduje się gdzieś na agendzie. No i jak to wpływa nam na na rynki? y same rentowności obligacji, przynajmniej rentowności amerykańskich obligacji, bo zaraz powiemy sobie o rentownościach francuskich, które wydają się znacznie ciekawsze w chwili obecnej, spadły względem szczytów. Obecnie około 5,2% w kontekście rentowności 10letnich, 4,75% jeżeli chodzi o rentowności dwuletnie to wciąż są wysokie poziomy. Co zaważyło natomiast na tym spadku? przede wszystkim spadek oczekiwań wobec podwyżki stóp procentowych rezerwy federalnej już w październiku. w tej chwili mniej niż 20% implikowanego rynkowo prawdopodobieństwa takiego ruchu. Tu wpłynęły na to zarówno dane makroekonomiczne, które do nas dotarły ze Stanów Zjednoczonych, czy to dane NFP, które pokazały, że rynek pracy nie jest aż tak silny, jak można było się spodziewać, czy to dane PCE, które wykazały pewien spadek inflacji w ostatnim miesiącu, a właściwie w miesiącu wcześniej, bo dane PCI są opóźnione. Natomiast odnośnie danych PCI warto wspomnieć, że ten spadek, który odnotowaliśmy to przede wszystkim kwestia zmiany metodologii, metodologii, która nam obniżyła indeks za miesiąc ostatni, także metodologii, która sprawia, że te dane nie są do końca m łatwe do porównywania ze sobą miesiąc do miesiąca. Także czekamy na na zmianę dynamiki w kolejnych miesiącach. W Stanach Zjednoczonych rzeczywiście widać pewne obawy dotyczące rozlewania się inflacji. Natomiast na ten moment nie wydaje się, aby były one na tyle wzmożone, aby rezerwa federalna musiała działać na każdym kolejnym posiedzeniu. To byłoby dosyć wygodne, aby decydenci mogli poczekać do posiedzenia, które następować będzie już po wyborach połówkowych, które dadzą nam odpowiedź na wiele istotnych pytań. A podkreślmy, że wybory połówkowe zbliżają się wielkimi krokami i będą odbywały się na samym początku listopada. No i mówiłem, że odnośnie rentowności przeniesiemy się do Francji, bo tu ten temat grzeje rynki znacznie bardziej, interesuje inwestorów znacznie mocniej. Spread między rentownościami Francji oraz Niemiec wzrósł w ostatnim czasie do nawet 150 punktów bazowych. W tej chwili około 140 punktów bazowych. To są najwyższe poziomy od początku drugiej dekady XX wieku i co doprowadza do tak istotnego wzrostu tego spreadu. W ogóle zaraz może podkreślę, dlaczego mówimy o samym spredzie, a nie o wysokości samych rentowności. y przede wszystkim problemy z uchwaleniem nowego budżetu, a właściwie problemy z uchwaleniem budżetu, który zakładałby redukcję tego deficytu na tyle istotną, aby uspokoić obawy rynkowe. Poziom zadłużenia we Francji dynamicznie rośnie. Jeżeli chodzi o stosunek długu do PKB, no to na rok 2025 to powinno wynieść około 115%, jeżeli chodzi o rok 2026 119%. I samym problemem nie jest poziom długu, bo poziom długu w Stanach Zjednoczonych, w Kanadzie jest bardzo zbliżony albo nawet nieco nieco wyższy. Jeżeli chodzi o Francję, problemem jest to, że poziom deficytu y w każdym z ostatnich lat ulega zwiększeniu i jest w tej chwili niebezpiecznie wysoki jak na państwo, które prezentuje tak wątły poziom dynamiki PKB. y prognozy wzrostu PKB na bieżący rok we Francji to około pół%, czyli poziom dalece niewystarczający, aby uzasadnić tak wysoki deficyt i poziom, który nie jest w stanie nam tego deficytu w cudzysłowie zjeść. Jeżeli chodzi o wydatki państwowe Francji, to one są niemal najwyższe na świecie. To jest 57,5% PKB. 1/4 z tego to są wydatki na system emerytalny. Warto także podkreślić, że że ta stopa przejścia, jeżeli chodzi o ostatnią pensję, a pierwszą emeryturę jest jedną z najwyższych na świecie i około 75% stanowi ta pierwsza emerytura, jeżeli chodzi o ostatnią pensję, czyli bardzo niewielka zmiana odnośnie tego, jakie wynagrodzenie otrzymują Francuzi i jak wysoka jest później emerytura. Jeżeli chodzi o o Polskę, ten poziom jest dalece niższy. Niższy jest także w każdym niemal niemal w każdym z krajów z OECD. No i co warto podkreślić, jeżeli chodzi o Francję i Polskę, kwestia zadłużenia i kwestia fiskalna to są dalece dwie zupełnie inne inne kwestie ze względu na dwa dwa kluczowe tematy. Po pierwsze dynamika wzrostu PKB w Polsce jest dalece wyższa, co może sprawiać, że ten deficyt wydaje się produktywny i ten wzrost PKB po części zjada ten deficyt, który który obserwujemy w ostatnich latach. Oczywiście tak wysoki poziom deficytu, który w Polsce obserwujemy, może nieść pewne ryzyka. Czy czy odnośnie osłabienia waluty, czy odnośnie problemów z zaciąganiem długu za granicą po tych kosztach, które mamy teraz. Y no ale druga kwestia to jest struktura długu, która w kontekście Polski jest przede wszystkim, ten dług leży przede wszystkim w polskich rękach. To jest około 30% zadużenia zagranicznego, około 75% zadłużenia krajowego. W kontekście Francji sytuacja jest niemal odwrotna, co prowadzi do znacznych problemów. No warto przypomnieć także, że Francja nie emituje własnej waluty, co ogranicza możliwości do pewnego rodzaju zarządzania tym długiem poprzez no chociażby emisję krajowej waluty i i przerzucenia tego długu częściowo w inflację. No więc obawy dotyczące Francji są znaczne, zwłaszcza, że zbliżają się nam wybory prezydenckie, które są zaplanowane na kwiecień 2027. No a to sprawia przy tak podzielonym rządzie, który jest także rządem mniejszościowym, że śmiałe uchwały, śmiałe zmiany w kontekście y budżetowym bardzo ciężko obecnie uchwalić. Y no i taki też jest ten plan budżetowy na rok 2027. Bardzo mało ambitny, zakłada redukcję deficytu do zaledwie 5% PKB. No a przypomnijmy, że jeżeli chodzi o rok bieżący, ten pierwotny cel był niższy. To było 4,6%. Francuzi regularnie przekraczają te cele, które sobie wyznaczają. No i rynki także nie wierzą, że ten procent 5 PKB, 5% PKB zostanie osiągnięty. To wszystko prowadzi nam do istotnego wzrostu rentowności, no i obaw związanych z no stabilnością y sytuacji budżetowej we Francji. Dlaczego to jest w ogóle istotne i dlaczego o tym mówię? nie tylko jako swego rodzaju ciekawostkę, którą warto gdzieś gdzieś zapamiętać, może potem przekazać dalej, ale to ma niebagatelny wpływ na na siłę wspólnej waluty, na siłę euro, które osłabiło się w tym miesiącu względem każdej spośród innych walut G10. Zresztą nie tylko, wrzuciłem tu także chińskiego yana. Ruch względem dolara jest no naprawdę naprawdę naprawdę silny. 0,9%. Jeżeli zostawimy euro z walutami takimi jak korona norweska czy frank szwajcarski, no to ten ruch jest bliski 1,5%. Także kwestie fiskalne we Francji na pierwszym planie to odciska piętno na parze eurodolar, a para eurodolar z kolei przenosi się na parę euro PLN. Euro PLN, który czekał wczoraj na konferencję prezesa Glapińskiego, który czekał w środę na decyzję Rady Polityki Pieniężnej i brak zmiany poziomu stóp procentowych nie jest najmniejszym zaskoczeniem. To było coś, czego rynki oczekiwały, czego oczekiwali inwestorzy. Stąd też sama decyzja nie przyniosła większej zmienności. Jeżeli chodzi o samą konferencję, tutaj wielu oczekiwało istotnej zmiany retoryki ze strony prezesa Glapińskiego. Przypomnijmy, że poprzednie posiedzenie, które odbyło się w miesiącu wrześniowym, we wrześniu, przyniosło nam komunikaty, jakoby Rada Polityki Pieniężnej miała nie zmienić poziomu stóp nie tylko do końca tego roku, ale najprawdopodobniej do połowy roku 2027. Od tego czasu oczywiście wiele się wydarzyło, zwłaszcza w kontekście repricingu w zakresie stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Tu rynki bardzo mocno podniosły zakłady za podwyżkami, oczekując w pewnej chwili czterech, w tej chwili trzech podwyżek stó procentowych na przestrzeni następnych 12 miesięcy. No i to wszystko wywołało istotną presję na Adamie Glapińskim, żeby tę retorykę zmienić. Wielu analityków, wielu inwestorów oczekiwało, że no ta zmiana w kontekście komunikatów będzie bardzo znacząca i ona rzeczywiście była zauważalna, natomiast nie była tak znaczna jak wielu mogłoby się spodziewać. Prezes Glapiński akcentował i to wielokrotnie, że że sytuacja, jeżeli chodzi o koniunkturę wciąż wygląda w Polsce naprawdę przyzwoicie, że konsumpcja utrzymuje się na co innym poziomie, co co stwarza pewne ryzyka inflacyjne. No a sama rada pozostaje w pełni gotowa, by zareagować. natomiast podkreślił także, że no listopad, choć rada może podnieść stopy procentowe, listopad nie stanowi w tej chwili scenariusza bazowego, jeżeli chodzi o podwyżkę stóp procentowych, że on się nie spodziewa, aby taka podwyżka miała wtedy nastąpić. Przede wszystkim ze względu na to, że nie widać w tej chwili ani rozlewania się inflacji na inne sektory w znaczącym stopniu, ani istotnych efektów drugiej rundy. Co więcej, podkreślił, że ze względu na wprowadzone zmiany w kontekście opodatkowania cen paliw, inflacja, nawet inflacja w ujęciu ujęciu głównym może spaść w październiku do w okolice górnego przedziału NBP, czyli okolice 3,5%. Jeżeli chodzi o inflację bazową, tu też ważne wieści zaznaczył, że no wiele wskazuje na to, że inflacja bazowa w ostatnim miesiącu nie tyle nie uległa zmianie, co spadła. Także w kontekście wzrostu tego głównego wskaźnika inflacji niewiele wskazuje, aby to się rozlewało na inne sektory i aby rzeczywiście zostało utrwalane w gospodarce. No a szok podażowy ma to do siebie, że bank centralny nie może go ściśle kontrolować przez wzrost stóp procentowych. To znaczy nie jesteśmy w stanie zbić cen ropy naftowej. Jeżeli to wszystko się nie rozlewa na na resztę gospodarki w istotnym stopniu, no to podwyżki stóp procentowych po prostu nie mają istotnego sensu. I na ten na ten moment niewiele wskazuje, aby podwyżki 100% miały mieć w tym roku miejsce. Nie spodziewamy się takiej podwyżki w listopadzie. Na ten moment nie spodziewamy się także w grudniu. Natomiast oczywiście wiele będzie zależało od od napływających danych, bo kiedy jak kiedy, ale w tej chwili podejmowanie decyzji z posiedzenia na posiedzenie ma naprawdę olbrzymi sens. Sytuacja jest tak wysoce zmienna. No a czekają nas oczywiście wybory połówkowe, którą mogą doprowadzić do istotnego przetasowania w Stanach Zjednoczonych, doprowadzić do zmiany retoryki ze strony rezerwy federalnej i doprowadzić także chociażby do zmiany w kontekście sytuacji na Bliskim Wschodzie, co nam całkowicie może odwrócić sytuację na na rynku surowców energetycznych. Więc Rada Polityki Pieniężnej nie mówi nie, natomiast nie obiecuje podwyżek stóp procentowych. No i scenariuszem bazowym jest brak podwyżki w listopadzie, najprawdopodobniej także i w grudniu. Jeżeli chodzi o dane makroekonomiczne, bo tu prezes Glapiński odwoływał się chociażby do wciąż pozytywnego w ujęciu dodatniego w ujęciu realnym wzrostu płac, tak? Wzrost płac zostaje pozytywny w ujęciu realnym, to znaczy po uwzględnieniu kwestii inflacyjnych. Natomiast dynamika tego wzrostu płac właśnie w ujęciu realnym, czyli po uwzględnieniu inflacji jest z miesiąca na miesiąc coraz niższa. I to jest istotna kwestia odnośnie kwestii konsumpcyjnych i potencjalnego efektu drugiej rundy. Jeżeli ten wzrost płac będzie nam spowalniał dalszym stopniu, no to te dochody rozporządzalne gospodarstw domowych wcale nie będą rosły i wcale nie będą prowadziły do tego, żeby nam się ta presja od strony popytowej wzmogła. Także naszym scenariuszem bazowym jest brak zmian stóp procentowych, poziomu stóp procentowych do końca roku. No i w tym kontekście warto zarysować oczekiwania rynku. Właściwie kontrakty FRA, to jest FR 3x6, które nam no mniej więcej pokazują oczekiwania wobec poziomu stóp procentowych za trzy miesiące oraz FRA 9x12, które pokazują nam oczekiwania za 9 miesięcy. Wciąż uważamy, że pomimo tego ostatniego repricingu te oczekiwania są dalece zbyt wysokie. Częściowo rzeczywiście widzieliśmy w ostatnich dniach korektę i w naszej opinii może to przynajmniej rzeczywiście w jakimś fragmencie uzasadniać gorsze notowania złotego względem innych walut regionu. Bo tak jak zawsze, jeżeli państwo widzicie, że złoty się osłabia, no to pierwsza rzecz, do której zachęcam, żeby żeby na to spojrzeć, no to notowania innych porównywalnych walut regionu, takich jak korona czeska oraz forint węgierski. Przeważnie złoty plasuje się między koroną a forintem. Forint jest bardziej zmiennych, korona mniej. Jeżeli jeżeli sytuacja wygląda odmiennie, no to warto się zastanowić jakie jakie czynniki mogły wpływać na na naszą walutę. Przeważnie rzeczywiście wtedy można szukać już czynników stricte krajowych. Natomiast gro tego ruchu, gro osłabienia na parze euro PLN, a zwłaszcza USD PLN i na to może sobie spojrzymy w kontekście platformy XStation, no to jest ruch na parze euro dolar. Jeżeli jeżeli euro nam się osłabia względem dolara, no to wywołuje to presję na złotego oraz inne waluty regionu. Para Europen obecnie w okolicach 437 i to jest przede wszystkim pochodna ruchu na parze euro dolar. No tu nie H1 tylko D1 warto warto spojrzeć. No i rzeczywiście widzimy tak jak państwo spojrzycie, że ten ruch w ostatnich dniach rzeczywiście przyspieszył. Lawirowaliśmy w okolicach 112. To jest pokłosie problemów yyy z kwestiami fiskalnymi we Francji przede wszystkim. My wracamy do do prezentacji. No i co słychać na rynkach w kontekście rynku akcji, bo to wielu z państwa oczywiście ciekawi. Nasdaq 100. Nasdaq 100, który znalazł się wczoraj pod presją. Dość istotna wyprzedaż. O ponad 1% nam się ten indeks osłabił. Po części ze względu na wyższe ceny ropy naftowej. w dużej mierze jednak ze względu na to jak wyglądały doniesienia odnośnie Open AI i tu można nazwać to burzą w szklance wody, bo pierwotnie Financial Times doniosło, że przychody zanalizowane przychody Open AI mają być aż o 20 miliardów niższe niż pierwotnie szacowano, niż niż wyglądały pierwotne doniesienia. Nie 70, a 50 miliardów dolarów. Jaki jest problem z tymi doniesieniami? No Bloomberg doniósł później z kolei, że ta różnica, te 20 milionów miliardów dolarów, choć choć to duża rozbieżność, to wynika przede wszystkim ze z kwestii księgowych, z kwestii metodologicznych, to znaczy ze względu na to, że źródła Financial Times liczyły te przychody w inny sposób niż to niż to zostało policzone pierwotnie, a te pierwotne szacunki miały być spójne z tym, jak liczą przychody chociażby w Antropic, no to one okazały się istotnie niższe. okazały się niższe o 20 miliardów dolarów, ale jeżeli dodamy do tego usługi cloudowe i szereg innych kwestii, które były uzganianych przez Andropic, no to rzeczywiście szacunki dla Open AI wciąż są spójne z tą wartością 70 miliardów dolarów w ujęciu zanualizowanym na ten rok. No i wczoraj mieliśmy istotne spadki na Nasdaq 100. Dzisiaj jeżeli chodzi o kontrakty futures, wzrosty około 0,6% widać poprawę sentymentu po tych doniesieniach ze strony Bloomberga. odbicie o około 06% i wiele wskazuje na to, że amerykańska giełda, zwłaszcza spółki technologiczne, otworzą nam się na zielono. Yyy, no i zwycięzcy oraz przegrani dnia z NZD 100. Tu warto zwrócić uwagę oczywiście na spadki przede wszystkim spółek związanych z szerok pojętym ekosy systemem AI. Po drugiej stronie z kolei Diamond Energy, Diamond Back Energy, Pepsi oraz Adobe. W W Wigu 20 na samym dole MbBank, PKO oraz Alior. Tu zwłaszcza oczywiście obawy o mniej dynamiczne podwyżki stóp procentowych ze strony Rady Polityki Pieniężnej albo brak tych podwyżek w najbliższym czasie. No i z drugiej strony chociażby spółki energetyczne takie jak Orlen oraz PGE. Yyy, z mojej strony na dzisiaj to tyle. Dziękuję państwu serdecznie za uwagę. No i mamy nadzieję, że zobaczymy się z państwem w poniedziałek. Do widzenia. Miłego weekendu.