Warren Buffett PORZUCIŁ ten wskaźnik (3 powody) [Dlaczego Buffett porzucił wartość księgową]

Przez prawie 30 lat Warren Buffett zaczynał każdy coroczny list do akcjonariuszy od dokładnie tej samej liczby. Zawsze pojawiała się już w pierwszym akapicie. Aż w 2019 roku napisał, że czas z niej zrezygnować. Mówimy o jednej z najstarszych miar wykorzystywanych w analizie spółek, a jednocześnie jednej z najbardziej niezrozumiałych. I to jest historia o tym, dlaczego inwestor, który właściwie rozsławił tę metrykę, w pewnym momencie sam przestał na nią patrzeć. Witaj na kanale Rankia Polska. Jeśli podobają ci się nasze materiały, zostaw like i subskrybuj kanał. Tylko żeby zrozumieć dlaczego Bawet ją odpuścił, najpierw trzeba zobaczyć, gdzie większość osób popełnia błąd, kiedy po raz pierwszy zagląda do bilansu spółki. Wartość księgowa jednej akcji to kapitał własny firmy podzielony przez liczbę wszystkich akcji. A sam kapitał własny to bardzo proste odejmowanie. Bierzemy wszystko, co firma posiada, czyli jej aktywa i odejmujemy wszystko, co jest winna, czyli zobowiązania. Jeśli firma ma aktywa warte 100 milionów i 90 milionów zobowiązań, zostaje jej 10 milionów kapitału własnego. Jeśli wyemitowała milion akcji, to wartość księgowa jednej akcji wynosi 10 $ar. I tutaj zaczyna się zamieszanie. Bo ta liczba ma dwóch kuzynów, z którymi przez cały czas jest mylona. Pierwszy to wartość wewnętrzna, czyli to ile biznes naprawdę jest wart na podstawie jego przyszłych przepływów pieniężnych zdyskontowanych do dzisiejszej wartości. Tego nie znajdzie w żadnym raporcie jako gotowej liczby. Trzeba ją oszacować, a każdy taki szacunek ma jakiś margines błędu. Drugi to po prostu cena, czyli tyle ile rynek w danym momencie chce zapłacić za akcję. Wartość księgowa jest faktem wynikającym ze sprawozdań. Wartość wewnętrzna jest szacunkiem, a cena? Cena jest odbiciem nastroju rynku i pomylenie tych trzech rzeczy może inwestora sporo kosztować. Między 1995 a 2011 rokiem mieliśmy zresztą świetny przykład, dlaczego tak jest. Coca-Cola i Ford, dwie ikony amerykańskiego biznesu, zaczynały ten okres z zupełnie różnych poziomów wartości księgowej. Ten sam kraj, podobny okres, po drodze te same kryzysy, a ich historie potoczyły się kompletnie inaczej. Jedna firma rok po roku budowała kapitał własny nawet podczas kryzysów. Druga w pewnym momencie doszła do sytuacji, w której była winna więcej niż sama posiadała. Zanim przejdziemy dalej, partnerem odcinka jest Trade Republic. Obecnie możesz tam aktywować oprocentowanie 6% w skali roku na niezainwestowanych środkach do 200 000 zł. I bez typowych bankowych komplikacji. To procentowanie nie zobowiązuje tylko przez pierwsze trzy miesiące, żeby później spaść do niższej stawki. jest takie samo przez cały czas. Szczegóły i link znajdziesz w opisie filmu. No dobrze, ale skoro rosnąca wartość księgowa tak dobrze pokazuje, która firma rzeczywiście tworzy wartość, to dlaczego sam Warren Buffett, czyli człowiek, który tę metrykę rozsławił, w końcu przestał się nią interesować? Żeby to zrozumieć, trzeba zobaczyć, dlaczego w jednych firmach wartość księgowa rośnie, a w innych się kurczy. I tu wchodzi procent składany, tylko nie ten na lokacie czy w portfelu inwestora, ale wewnątrz samego biznesu. Jeżeli firma zarabia pieniądze i nie wypłaca całego zysku akcjonariuszom, część z tych pieniędzy zostaje w środku i powiększa kapitał własny. A jeśli firma dodatkowo osiąga wysoką i stabilną rentowność tego kapitału, czyli wysokie ROE, to zatrzymane pieniądze mogą pracować dalej, rok po roku, nawet przez całe dekady. To dokładnie ten sam mechanizm procentu składanego, z którym tak mocno kojarzy się Buffet. I nie chodzi tutaj tylko o dywidendy, chodzi o cały zysk, który firma generuje i którego nie wypłaca. Co ciekawe, na początku kariery Buffet wykorzystał te koncepcje zupełnie inaczej. Jako młody uczeń Benżamina Grahama zarabiał na kupowaniu spółek notowanych poniżej ich wartości księgowej. W uproszczeniu płacił 60 centów za każdego dolara realnych aktywów i czekał, aż rynek z czasem zamknie te różnice. Przez lata to działało, tyle że w końcu coraz trudniej było znajdować dolara sprzedawanego za 60 centów. A potem Charlie Munger nauczył Buffetta czegoś, co na dobre zmieniło jego podejście. Lepiej kupić świetną firmę po uczciwej cenie, niż przeciętną firmę po okazyjnej cenie. Od tego momentu Buffet przestał skupiać się na szukaniu akcji notowanych poniżej wartości księgowej. Bo w przypadku firmy z prawdziwą przewagą konkurencyjną taka sytuacja zdarza się bardzo rzadko, a kiedy już się zdarza, często jest ku temu jakiś powód. Zamiast tego zaczął szukać spółek, których wartość księgowa rosła rok po roku szybciej niż w przypadku konkurencji. Wróćmy więc do Coca-Coli i Forda. Między 1995 a 2011 rokiem wartość księgowa na akcję Coca-Coli wzrosła o 579%, czyli średnio o 12,7% rocznie. W ujęciu składanym w Fordzie spadła natomiast o 86,5% co oznaczało niszczenie wartości w tempie około 11,8% rocznie. A podczas kryzysu z 2008 roku Ford doszedł nawet do ujemnego kapitału własnego. Innymi słowy, był winien więcej niż miał. Ten sam kraj, ten sam okres, te same recesje. Coca-Cola osiągała wysoką i stabilną rentowność kapitału własnego, a później efektywnie reinwestowała zarobione pieniądze. Ford działał w biznesie bez równie silnej przewagi, bardzo podatnym na cykle gospodarcze i rosnące koszty. Kapitał własny jednej firmy rósł, bo biznes naprawdę zarabiał i dobrze wykorzystywał te pieniądze. W drugiej był niszczony, bo ten mechanizm po prostu nie działał. Dlatego tania akcja nie musi oznaczać okazji. Jeśli nie sprawdzisz, czy sam biznes potrafi przez lata pomnażać kapitał, możesz skończyć z giełdowym odpowiednikiem Forda, cały czas przekonując się, że udało ci się znaleźć niesamowitą okazję. i prowadzi nas do 2019 roku. W liście z lutego Buffett napisał, że przez niemal trzy dekady w pierwszym akapicie corocznego listu pokazywał procentową zmianę wartości księgowej na akcie Berksshire Halfway, ale jego zdaniem nadszedł moment, żeby z tego zwyczajnie zrezygnować. Podał trzy powody. Pierwszy był taki, że Berksshire przestało być przede wszystkim portfelem notowanych na giełdzie akcji, które w księgach wycenia się według cen rynkowych. Z czasem coraz bardziej stawało się konglomeratem posiadającym całe działające biznesy, a przepisy księgowe sprawiają, że część z nich widnieje w bilansie przy wartościach znacznie niższych od tego, ile te firmy rzeczywiście są warte. Drugi powód, ta różnica między tym, co pokazuje bil a realną wartością biznesów Berksshire z biegiem lat tylko się powiększała. I trzeci, chyba najciekawszy, kiedy Berksshire kupuje własne akcje po cenie wyższej od wartości księgowej, ale jednocześnie niższej od wartości wewnętrznej, dzieją się dwie rzeczy na raz. Wartość wewnętrzna przypadająca na jedną akcję rośnie, a wartość księgowa na akcję spada. Czyli wskaźnik pokazuje pogorszenie podczas gdy ekonomicznie sytuacja akcjonariusza tak naprawdę się poprawia. Licznik i rzeczywistość zaczynają pokazywać dwie różne rzeczy. Od tego momentu Buffet dużo większą wagę przykłada przede wszystkim do zysków operacyjnych biznesów Berksshire oraz do długoterminowego zachowania ceny rynkowej. No dobrze, a co stało się z naszymi dwoma przykładami po 2011 roku? Coca-Cola dalej wypłacała dywidendy i skupowała własne akcje za dużą część wypracowanych pieniędzy. W efekcie jej kapitał własny przypadający na jedną akcję przestał rosnąć. Dzisiaj jest mniej więcej na podobnym poziomie, a nawet nieco niższym niż 15 lat temu. Ford z kolei odbudował kapitał własny po kryzysach, po kryzysowych momentach i mimo tego według tej analizy nadal pozostawał przeciętną inwestycją. Wniosek jest więc trochę bardziej złożony niż mogłoby się wydawać. Wartość księgowa nadal może być bardzo użyteczna tam, gdzie firma zatrzymuje zyski i reinwestuje je we własny rozwój. Dotyczy to chociażby rosnących biznesów, banków, ubezpieczycieli czy branż mocno kapitałochłonnych. Ale są też sytuacje, w których ta miara zaczyna mówić nam coraz mniej. Na przykład w dojrzałych firmach, które większość wypracowanych pieniędzy oddają akcjonariuszom albo w biznesach, gdzie najważniejszych aktywów praktycznie nie zobaczymy w bilansie. Marki oprogramowania czy ogromnej sieci użytkowników nie da się przecież tak łatwo wpisać do ksiąg. Dlatego na wartość księgową nigdy nie warto patrzeć w oderwaniu od reszty, ani tym bardziej porównywać jednego roku z drugim i na tej podstawie wyciągać daleko idących wniosków. Trzeba porównywać firmy z tego samego sektora, a nie na przykład spółkę technologiczną z firmą energetyczną. Lepiej też patrzeć na serię danych z 10 czy 15 lat niż na jeden pojedynczy moment. I zawsze warto zestawić wartość księgową z ROE, czyli rentownością kapitału własnego, o której mówiłam wcześniej. Bo jeśli wartość księgowa rośnie, ale firma nie potrafi osiągać na tym kapitale wysokiej rentowności, sam wzrost niewiele nam mówi. A jeśli spółka dodatkowo prowadzi duży skup własnych akcji, dobrze jest spojrzeć również na cały kapitał własny oraz na to, ile pieniędzy trafia do akcjonariuszy, a nie tylko na wartość przypadającą na jedną akcję. A kiedy następnym razem zobaczysz akcję notowaną poniżej wartości księgowej, nie zatrzymuj się tylko na tym, że wygląda tanio. Zastanów się, co ta firma robi z pieniędzmi rok po roku. Czy dokłada kolejne cegiełki do swojego kapitału, czy po prostu wypłaca wszystko akcjonariuszom i w środku niewiele zostaje. A jeśli uważasz, że Rynek zawsze prawidłowo wycenia spółki, mam jeszcze jeden film, po którym możesz zacząć mieć co do tego wątpliwości. To już wszystko na dziś. Dzięki za oglądanie i do zobaczenia. M.