widoki z wieży #149 Obligacje w odwrocie? [Rentowności obligacji G7 i inflacja]

[muzyka] Dzień dobry. Cześć wszystkim. Witamy w kolejnych widokach zwierzy. Ja nazywam się Darek Zalewski. Ze mną jest Bartek Grylewicz, Departament Zarządzania Majątkiem MBku. Na rynkach finansowych jak zawsze bardzo dużo się dzieje. Dzisiaj trochę porozmawiamy o rynku akcji, ale skupimy się głównie na rynku obligacji i rynku długu również dotyczy pytanie tygodnia. Bartek, jakie pytanie tym razem przygotowaliśmy? >> Brzmi ono kiedy ostatnio rentowności 10oletnich obligacji skarbowych państw G7, czyli tu chodzi o średnią z państw G7, były tak wysokie jak obecnie? I wyjątkowo tym razem nie wrócimy do pytania tygodnia na sam koniec, tylko trochę wcześniej. Bo to jest tak naprawdę najważniejszy temat naszego dzisiejszego odcinka właśnie sytuacja na rynku obligacji. Ale zaczniemy od czegoś innego, czyli od rynku akcji. >> Tak. A na tym rynku akcji dalej dzieją się dobre rzeczy, w sensie mamy pozytywne nastroje i indeksy znajdują się blisko historycznych maksimów. Jeżeli chodzi o giełdę amerykańską, to to jest ósmy z rzędu tydzień wzrostowy. To jest taka pierwsza seria ośmiu tygodni z rzędu wzrostowych od 2023 roku. I ta stopa zwrotu za te 8 tygodni jest całkiem przyzwoita, bo to jest 17%. Ja sobie oczywiście zerknąłem na statystyki, jak to historycznie wyglądało i historia nam sugeruje, że ogólnie te stopy zwrotu pół roku czy rok później z indeksu NP 500 są całkiem przyzwoite po po takich dobrych ośmiu tygodniach. Więc to nasze takie myślenie, które mogłoby sugerować, że zaraz za horyzontem czai się korekta, może być złudne, bo rzeczywiście możemy mieć kontynuację wzrostów bez jakiegoś tam przystanku. też trzeba taki scenariusz oczywiście przyjąć, ale na rynku akcji na pewno nie jest tanio i ja tutaj bym nawet stwierdził, że jest dość drogo. My dość często patrzymy na wskaźnik ceny do zysku, oceniając atrakcyjność rynku akcji. Właśnie właśnie na to, na to spoglądamy. Ja sobie zerknąłem tutaj tym razem na odwrotność tego wskaźnika, czyli wskaźnik stopy zysku, gdzie dzielimy zysk przez cenę, czyli dzielimy to ile firma zarabia w skali roku w relacji do tego, ile za tą firmę musimy zapłacić. I ogólnie to co widzimy teraz na na wykresie y to y jakby właśnie przedstawiony został ten wskaźnik stopy zysku. Ostatnie kilka kwartałów jakby tutaj ta atrakcyjność rynku akcji jakoś tam się specjalnie nie zmieniła. On się utrzymuje na podobnych poziomach. Ale jeżeli sobie porównamy właśnie ten ten wskaźnik stopy zysku z rentownościami obligacji, no to ten rynek akcji wygląda już trochę słabiej. y z tego względu, że rentowności obligacji zdecydowanie wzrosły. Więc można tutaj pokusić się o taką tezę, że ogólnie rynek obligacji stał się trochę bardziej atrakcyjny, a rynek akcji trochę mniej. Co ty na to, Bartek? No tak. Yyy, pewnie pewnie można powiedzieć, że jest relatywnie dość drogo, ale jak spojrzymy sobie jeszcze raz na ten wykres, no to tak naprawdę już od kilkunastu lat jest yyy zrobione to w ten sposób, że te akcje są coraz droższe i nie do końca bym się zgodził z tym, że one są coraz mniej atrakcyjne od ostatnich kilkunastu lat. No bo wiemy co się działo na rynkach, wiemy, że mamy niezwykle silne napędy w postaci na przykład szczeligencji, które wręcz uatrakcyjniają ten rynek. I pewną odpowiedzią na to, dlaczego tak się dzieje, że te wyceny w pewnym sensie są coraz wyższe, jest spojrzenie na wskaźnik cena zysk w kontekście marży zysku. I mamy tu właśnie przygotowany ciekawy wykres konkretnie dla indeksu S&P 500, który pokazuje właśnie jaka jest relacja wskaźniku cena zysk do marży zysku. I tak jak tutaj widać, mamy tutaj w prawym górnym rogu pokazany r kwrat. Czyli krótko mówiąc, to jest takie określenie, jaki procent zmienności jednej zmiennej jest wyjaśniony przez drugą zmienną. Czyli to 57% to może nie jest jakiś bardzo wysoki odsetek, ale jednak ewidentnie jakaś zależność jest jednej wartości od drugiej. I oczywiście im wyższa jest marża zysku, tym wyższe są implikowane wyceny. No i im niższa marża, tym niższe wyceny. Co jest jak najbardziej logiczne. No bo jeśli mamy taką sytuację, że spółka ma bardzo cienką cienką tę marżę zysku, no to w przypadku jakiegoś szoku związanego z gospodarką jest większy podobieństwo, że taka firma w którymś momencie sobie nie poradzi, straci płynność finansową i w związku z tym ona jako przedsiębiorstwo jest warta mniej niż taka spoka, która ma bardzo duży ten margin bezpieczeństwa, bardzo dużo marzy zysku. Jak sobie spojrzymy na to jak to wygląda dzisiaj to mam to pokazane tą zieloną kropką na wykresie po prawej stronie czyli my mamy najwyższe marże yyy zysku netto dla indeksu S&P od w tym przypadku 2004 roku. Więc nic dziwnego, że te wyceny też są relatywnie wysokie i co ciekawe jak sobie spojrzymy na linię trendu, która tu jest przerwaną linią pokazana, no to okaże się, że tak naprawdę akcje są tanie. w porównaniu z tym jakie mogłyby być biorąc pod uwagę właśnie ten zależność marży zysku od cena zysku, no to tak naprawdę moglibyśmy jeszcze jeszcze urosnąć na tych wycenach i i byłoby to jak najbardziej zgodne z trendem. Więc inne spojrzenie na tę drogość akcji jest takie, że ona wcale nie jest taka wysoka, bo po prostu spółki są bardzo rentowne, tak to można wywć. >> No zgoda. Tu pewnie jakby argument, jeżeli chodzi o ten poziom marsz jest istotny w tej w tej dyskusji. Te marże są na historycznych poziomach. Yyy, całe szczęście jakby ten temat wycen, on nie jest dzisiaj chyba w centrum uwagi inwestorów. Dzisiaj inwestorzy skupiają się chyba jednak na inflacji. Yyy, często powołujemy się na takie badanie, które co miesiąc przeprowadza banków Ameryka, gdzie zarządzający portfolami odpowiadają na yy różnego rodzaju pytania. Jednym z takich pytań jest pytanie o kluczowe ryzyko. I widzimy tutaj teraz to na wykresie, jak wygląda to kluczowe ryzyko według zarządzających w maju. No i na pierwszym miejscu pojawia się ryzyko drugiej fali inflacji. Wszyscy jakby odmieniają tą inflację przez wszystkie przypadki, bo boją się, że rzeczywiście ta inflacja zagości na na dłużej i chyba z tego powodu właśnie rosną rentowności obligacji zarówno na rynkach bazowych, jak i na rynku polskim. I w tym momencie chyba możemy sobie przejść już do pytania tygodnia. >> Szumi jakie ono jest. Kiedy ostatnio rentowności 10letnich obligacji skarbowych państw G7 były tak wysokie obecnie? I odpowiedź brzmi w 2004 roku, czyli 22 lata temu. Naprawdę sporo czasu minęło. Od razu też wyjaśnijmy, że że te państwa G7 to jest taki trochę można powiedzieć nietypowy zlepek, jeśli chodzi o ekonomię w tym sensie, że na przykład aż trzy z tych państw to jest strefa euro, czyli Włochy, Francja i Niemcy, więc trochę to nam zaburza te statystyki. Japonia też na przykład jest w tym gronie. To nie jest jakiś bardzo istotny rynek patrząc tak kapitałowo, a a tutaj w tej średniej jest wliczony, a przypomnijmy, że Japonia akurat jest w zupełnie innym momencie cyklu, jeśli chodzi o politykę monetarną, bo tam są podwyżki 100%owe, nie było obniżej w ostatnim czasie, no bo oni zupełnie inaczej zą inflacją mieli, czyli mieli przez lata po prostu silną defrację. A nie zmienia to faktu, że od 22 lat nie mieliśmy wyższych rentowności 10oletnich obligacji skarbowych, mimo że i w strefie euro, i w strefie dolara mieliśmy obniżki stó procentowych. Więc można by tutaj się złapać za głowę i zapytać jak to jest możliwe, co w tej w zasadzie się stało, dlaczego te ręści są tak wysoko. >> Tak, no ogólnie pierwsza rzecz to jest właśnie inflacja, którą my już widzimy dzisiaj podwyższona. Po drugie to są właśnie te obawy, że ta inflacja będzie za chwilę jeszcze się gdzieś tam rozkręcała i te dynamika będzie jeszcze wyższa. Yyy, ja tutaj przygotowałem taki wykres, który pokazuje nam inflację w Stanach Zjednoczonych CPI, czyli tą inflację konsumencką, która jest dzisiaj na poziomie 3,8%. Yyy, na tle inflacji producenckiej PPI, która yyy osiągnęła w ostatnim miesiącu 6%, więc ta dynamika jest bardzo duża i jak widzimy, ta korelacja, zależność ona jest całkiem istotna. Więc ryzyko jest takie, tego obawiają się chyba inwestorzy, że ta inflacja konsumencka podąży w ślad za tą inflacją producencką i za chwilę te odczyty będą na poziomie 4% i więcej. To jest jakby pierwsza rzecz. Druga rzecz, trochę też inwestorzy obawiają się, że będziemy mieli ze strony rządów jakąś odpowiedź, tak jak w 2022 roku o charakterze fiskalnym, która będzie miała wesprzeć konsumentów przy tych wyższych poziomach cen ropy. Nam się wydaje, że to jest raczej mało realne i to na pewno skala takiego wsparcia fiskalnego nie będzie tak duża jak w 2022 roku. Tutaj pojawiają się takie szacunki, że te 4 lata temu to było około 5% y PKB. rozłożone na 2 lata w przypadków krajów europejskich, więc bardzo dużo. No i oczywiście ten impuls fiskalny, to wsparcie powodowało, że walka banków centralnych z inflacją po prostu była utrudniona. No nam się wydaje, że tym razem ta analogia jest trochę nietrafiona. No i chyba gdzieś tam wszyscy czekamy, że że ten konflikt na Bliskim Wschodzie jednak się zakończy. Tutaj mieliśmy wczoraj poznać jakieś informacje o porozumieniu między Stanami a Iranem. Okazuje się, że musimy na to porozumienie jeszcze poczekać. No ale inwestorzy jednak zakładają, że w jakiejś tam perspektywie bliższej lub trochę dalszej, no jednak ten konflikt się zakończy. Więc to jest chyba taka główna rzecz, która wpływa tutaj na rynek obligacji. A kolejna rzecz to jest temat nowego szefa Fedu Kevina Warsha, który został już zaprzysiężony. Ja tutaj przygotowałem takie zestawienie, które znalazłem w raporcie Bank of America, które nam pokazuje jak zachowywał się rynek obligacji trzy miesiące po zaprzysiężeniu nowego szefa Fedu. I widzimy, że w większości przypadków mieliśmy do czynienia jednak ze wzrostem rentowności, zarówno na obligacjach krótkoterminowych dwuletnich, jak i na obligacjach długoterminowych 10letnich. To były średnie wzrosty w ciągu trzech miesięcy o 50 punktów bazowych. No więc całkiem sporo, Bartek. całkiem sporo, ale jeśli wyłączymy z tych statystyk Pola Walkera, który zastał makroekonomię w dość powiedzmy opłakanym stanie, bo ta inflacja była wtedy naprawdę bardzo wysoka, zupełnie się wymknęła spod kontroli, jeśli chodzi o cel inflacyjne Fedu i była tak naprawdę dwa razy wyższa niż mniej więcej dwa razy wyższa niż to było na przykład właśnie w tych ostatnich latach, kiedy też były silne podwyżki 100%owych. No to ta statystyka jest dużo mniej przerażająca, bo okazuje się, że średnio 10oletnie obligacje rosły o 23 punkty bazowe raptem, a dwuletnie o 16 punktów bazowych. Czy innymi słowy, jeśli ktoś chciałby zbudować strategię inwestycyjną opartą o to, że zmienia się szef Fedu i chciałby coś ugrać na tych obligacjach, to jest tutaj bardzo mało do ugrania, że tak powiem. >> Tak ogólnie jakby to co się dzieje na rynku obligacji związane jest z tym, że po prostu inwestorzy zaczęli oczekiwać też podwyżek 100% procentowych, tak? No i w Stanach Zjednoczonych nie ma mowy już o obniżkach. Tu mówi się nawet o potencjalnych podwyżkach stóp. Na przełomie roku, grudzień bądź początek roku, styczeń to jest możliwa podwyżka 100% procentowych w przypadku rynku europejskiego. Tu nawet są wyceniane trzy podwyżki, przy czym pierwszą podwyżkę być może nawet zobaczymy już w czerwcu. No i w Polsce też na naszym lokalnym rynku. Mówimy tutaj o potencjalnie możliwych podwyżkach 100%. Ja tutaj przygotowałem wykres, który nam pokazuje VBOR trzymiesięczny, czyli taką stopę, po której banki sobie pożyczają pieniądze versus stawkę fra 9 na1. Co to oznacza? Oznacza to, że jakieś dwa banki między sobą zawierają transakcje. Ustalamy już dzisiaj warunki cenowe tej transakcji, ale przepływ pieniędzy następuje w przyszłości. Czyli taka stawka 9 na 12 oznacza, że jeden bank drugiemu pożycza pieniądze za 9 miesięcy od dzisiaj i ten depozyt trzymiesięczny kończy się za 12 miesięcy od dzisiaj i ta stawka FRA dzisiaj jest na poziomie około 4,6%. VBOR trzymiesięczny to jest około 38. Czyli na tej podstawie możemy wnioskować, że banki zakładają, że za te d9 miesięcy od dzisiaj zobaczymy w Polsce wyższe y stopy procentowe. >> Tak to wycenia rynek, ale to nie znaczy, że tak się to musi rozegrać. I na przykład y nasz główny ekonomista MBKU zakłada, że tych podwyżek w tym roku w ogóle w Polsce nie będzie z różnych powodów. Ale krótko mówiąc można powiedzieć, że generalnie banki centralne, a zwłaszcza Polski Bank Centralny patrząc na to jak się komunikuje z rynkiem, często podkreśla, że chciałbyś zmieniać stopy jak najrzadziej. Czyli jeśli naprawdę dane powodują, że nie ma innego wyjścia, mamy pokazane, że w trwały sposób wypadliśmy z celu inflacyjnego, no to będzie jakaś reakcja na stopach procentowych. Ale dopóki dane tego nie pokażą, a to wcale nie jest oczywiste, że że tak szybko to się właśnie przefiltruje yyy do do realnej gospodarki, co widać już już po tych pierwszych dwóch odczytach, gdzie tak naprawdę już mieliśmy ten konflikt, a zmieściliśmy się w ceru inflacyjnym, y no to to może się okazać, że właśnie tych podwyżek w ogóle nie będzie. No i patrząc właśnie na na te nasze przewidywania, to powiedzmy, że że to jest jakiś optymistyczny prognostyk na rynku przynajmniej polskich obligacji. Ale nawet jeśli założylibyśmy, że my w ogóle nie umiemy prognozować, co może nie jest wcale takim złym założeniem, to możemy sobie spojrzeć na to jak wyglądają tu pokazane na wykresie dla przykładu amerykańskiego 10oletnie obligacje skarbowe w stosunku do stopy zwrotu, z jakich można z nich uzyskać. I to jest to jest bardzo ciekawa zależność, bo mamy aż 96% korelacji między tym, jak wygląda stopa zwrotu z tego, z tego rynku amerykańskich obligacji skarbowych. To akurat jest ona pokazana niebieską linią za ostatnie 10 lat średniorocznie. Czyli jak sobie odczytujemy najlepszą wartość, no to jest tam niecały 1%. To znaczy, że ktoś kto kupił 10 lat temu obligacje skarbowe w Stanach i i cały czas zamieniał je na najnowsze 10letnie obligacje skarbowe, zarobił w średnionocznie cały 1%, czyli bardzo słabo. A ta zielona linia to są bieżące odczytane po prostu z wykresu rentowności 10oletnich obligacji skarbowych, ale przesunięte 10 lat w prawo i proszę zobaczyć jak wysoka jest ta korelacja. 96% spuszeniknik determinacji 92% więc więc naprawdę bardzo silna zależność i możemy z niej odczytać gdybyśmy chcieli po prostu sprawdzić abstryhując od jakichkolwiek wydarzeń makroekonomicznych ile zarobimy na 10oletnich obligacjach jak będziemy sobie cały czas je zamieniać na najnowsze no to okazuje się że możemy z okresu z wykresu odczytać że to jest mniej więcej 4% więc więc znowu dla kogoś kto nie wierzy w prognozy może możemy w ten sposób mu odpowiedzieć na pytanie jakie będą stopy zwrotu albo na kolejnym wykresie pokazana zależność tego akurat już jeszcze na polskim rynku jak będzie wyglądała jednoroczna na najbliższy rok stopa zwrotu z różnych obligacji wygasających tam za rok 2 lata, trzy lata i tak dalej w zależności od tego jak się zmieni krzewa dochodowości czy jak się zmienią oczekiwania co do co do tego jak będą wyglądały stopy procentowe w różnych terminach zapadalności. No i jeśli spojrzymy na przykład na tę negatywną, czyli prawą stronę tej tabeli, czyli stopy powiedzmy równolegle przesuwają się pół czy jeden punkt procentowy w górę, no to okazuje się, że aż do sześciu lat zapadalności i tak te obligacje przynoszą zysk. dlatego, że po prostu już teraz bazowo mamy wysokie rentowności i to nas chroni przed tym, że nawet jeśli ta cena zmieni się negatywnie, no to to mamy te relatywnie wysokie kupony, które powodują wszystką stopę zwrotu. A jeżeli będzie to, o czym mówiliśmy przed chwilą, czyli okazałoby się, że na przykład rynek trochę przesadził z wyceną tych podwyżek 100% w Polsce i mamy jakieś cofnięcie na tych oczekiwaniach, no to wtedy lewa strona tabeli, tak? Tak. I nagle się okazuje, że zamiast powiedzmy 5,5% z pięcioletnich obligacji mamy 10% jeżeli w jednym roku, oczywiście, jeżeli jeżeli jeżeli te oczekiwania spadają o jeden punkt procentowy. Więc krótko mówiąc wcale nie trzeba umieć prognozować, żeby zobaczyć, że ten rynek obligacji wygląda relatywnie jednak atrakcyjnie. No i to chyba to jest takie najważniejsze przesłanie, które chcieliśmy w dzisiejszym odcinku poruszyć. Tak, zdecydowanie rynek obligacji wygląda bardziej atrakcyjnie niż na początku roku. No jeżeli mamy ten horyzont nawet nie jakiś bardzo długi, ale powiedzmy roczny, dwuletni, no to to co się zadziało na rynku obligacji gdzieś tam powinno pozytywnie wpływać na na stopy zwrotu. To tyle co przygotowaliśmy dzisiaj dla was. Bardzo dziękujemy za uwagę i zapraszamy za tydzień. Cześć. >> Cześć. [muzyka] >> [muzyka]