Widoki z wieży #163 Obligacje – zagrożenie czy okazja? [Obligacje: Historia, Rentowność, Nvidia]

[muzyka] Dzień dobry. Cześć. Witamy w kolejnych widokach z wieży. Ja nazywam się Darek Zalewski. Ze mną jest Bartek Relewicz, Departament Zarządzania majątkiem MBku. Znów dzisiaj sporo porozmawiamy o obligacjach niestety, ale pytanie tygodnia będzie dotyczyło akcji. Bartek, oddaję ci głos. I tym razem pytanie tygodnia brzmi: jaki jest aktualny wskaźnik cena zysk na najbliższe 12 miesięcy dla największej spółki świata, czyli spółki Nvidia? To oczywiście tradycyjnie na koniec, a na początek tak jak Darek wspomniał, nasz ulubiony w ostatnich tygodniach temat obligacji i przeważnie mówimy o tym, co może pójść nie tak na obligacjach. Teraz chcieliśmy od trochę pozytywniejszej strony na ten rynek spojrzeć i pokazać takie scenariusze, w których te obligacje mogą szczególnie dobrze się zachować. No jednym z takich scenariuszy paradoksalnie jest pogorszenie się sytuacji na rynku pracy. No bo wiemy, że mamy Fed, który ma podwójny mandat, ma dbać o to, żeby zmiany cen były w ryzach, czyli żeby inflacja nie była za wysoko, ale też ma dbać o pełne zatrudnienie. No więc gdyby ten drugi druga część mandatu Fedu miała jakiś problem, czyli pogorszyła właśnie sytuację na rynku pracy, no to też byłby to sygnał dla Fedu, żeby w jakiś sposób przystoppować te ewentualne podwyżki stóp procentowych. >> Tak, bo w minionym tygodniu właśnie mieliśmy aktualne dane z rynku pracy w Stanach Zjednoczonych i one były, można powiedzieć y gorsze od oczekiwań. Może nie będziemy jakoś wchodzili bardzo mocno w szczegóły i tych szczegółów analizowali, bo zazwyczaj te dane, które poznajemy są później jeszcze rewidowane, więc trochę szkoda tutaj czasu na jakąś dogłębną analizę, ale ogólnie konsensus rynkowy ocenił te dane piątkowe jako gorsze do oczekiwań i przynajmniej na chwilę gdzieś zawróciły te oczekiwania co do podwyżek 100%. Yyy, było we wrześniu nawet tak, że przez moment w perspektywie 12 miesięcy, co wzykie, rynek oczekiwał aż czterech podwyżek stó% yyy w perspektywie roku. Yyy, teraz to gdzieś jest około trzech podwyżek, więc gdyby ta sytuacja na rynku pracy miałaby się pogarszać, wówczas może nie zobaczymy tylu podwyżek 100% i rentowności obligacji nieco nieco spadną. No tutaj przygotowałem też taki wykres, który pokazuje taki ciekawy obraz właśnie tego obecnego rynku pracy, który można określić w taki sposób low higher, low fire, to znaczy na rynku pracy w Stanach Zjednoczonych my mamy bardzo mało zwolnień, ale mamy też bardzo mało nowo nowych zatrudnień, tak? I to co tutaj teraz widzimy na wykresie to to są takie dwie linie, które właśnie pokazują zatrudnienia i zwolnienia na tle całej siły roboczej i one mają dość często takie lustrzane odbicie. To znaczy jeżeli mamy do czynienia z recesją to zazwyczaj nam zatrudnienie spada i zwolnienia rosną, a w okresie ożywienia jest odwrotnie. Teraz mamy do czynienia z taką dziwną sytuacją trochę, gdzie to te zwolnienia są w miarę stabilne, a zatrudnienie cały czas pomału spada i no trochę pokazuje to taką sytuację, że ten rynek jest po prostu taki trochę zamrożony i gdyby zadziało się rzeczywiście coś złego, gdybyśmy zobaczyli jakieś spowolnienie ogólnie w gospodarce, to pewnie mogą się pojawić tutaj jakieś problemy. A jeżeli się pojawią problemy, no to wówczas rzeczywiście pewnie nie zobaczymy podwyżek, a może nawet zobaczymy kiedyś tam w przyszłości obniżki 100% i generalnie jakiś taki scenariusz kryzysu, spowolnienia dla obligacji jest czymś dobrym. Tak, chociaż jakbyśmy spojrzeli na ostatnie kilka lat, powiedzmy od 2022, to można było łatwo zapomnieć, że taki scenariusz, o którym wspomniałeś, jakiś kryzys, spowolnienie, krach na akcjach, wielkie spadki, minus małe kilkadziesiąt procent na SNP, to, że przeważnie taki scenariusz jest tak naprawdę korzystny dla obligacji. Tak nie było w 22, ale tak było przez wiele poprzednich kryzysów z ostatnich kilkudziesięciu lat i chcieliśmy po prostu przypomnieć naszym widzom, że najczęściej właśnie tak wygląda ta sytuacja, czyli zaczynając od bańki internetowej 2000 rok, może nie wszyscy z naszych widzów to pamiętają, ale wyglądało to w ten sposób, że w momencie kiedy po kilku latach spadków na głównych indeksach mieliśmy właśnie minus kilkadziesiąt procent, na indeksach takich jak na przykład NZDAQ to było jeszcze więcej niż takie małe kilkadziesiąt raczej to było duże kilkadziesiąt procent straty. No to w tym samym czasie amerykańskie obligacje skarbowe, to akurat jest przykład na wykresie 10oletnich obligacji skarbowych, potrafiły zanotować 20% wzrosty. Czyli pięknie zadziałał ten mechanizm tego, że właśnie jeśli inwestorzy bali się sytuacji na rynku akcji, no to szukali jakiejś alternatywy, chcieli, żeby ten kapitał gdzieś przepłynął i on przepływał właśnie do tak zwanych bezpiecznych przystani, czyli między innymi właśnie do tych amerykańskich obligacji skarbowych. No ale powiedzmy coś nieco świeższego, czyli 2008 rok. Też chyba nie muszę nikomu przypominać jak poważny to był kryzys i identyczna sytuacja. Minęło parę kwartałów od tego neologgicznego spadku i mieliśmy znowu minus 40% na S&P i w tym samym czasie plus 20% na amerykańskich obligacjach skarbowych. I tak samo było w jeszcze świeższym kryzysie, czyli pandemia. Wtedy to wszystko rozegrało się znacznie szybciej, ale również po dosłownie paru tygodniach było min 30 na S&P i plus kilkanaście na amerykańskich obligacjach skarbowych. Więc to jest tylko takie przypomnienie, że to co widzieliśmy w ostatnich latach, czyli właśnie niestety dodatnia korelacja między akcjami i obligacjami i brak tej korzyści zywersyfikacji to nie jest reguła. To była wyjątkowa sytuacja związana właśnie z bardzo zamicznymi podwyżkami stóp%ocentowych, które po prostu całkowicie złamały dotychczasowe oczekiwania i dotychczasowe tempo zmian 100%. A najczęściej jest właśnie tak, jak to pokazaliśmy na tych trzech wykresach. Najczęściej to właśnie w tych kryzysowych momentach obligacje w pewien sposób ratują taki zdywersyfikowany portfel właśnie dzięki dodatnim stopom zwrotu z tej części. >> Tak, ale dość często na spotkanie z klientami pojawia się takie pytanie, okej, te rentowności są atrakcyjne i tak dalej, ale co jeżeli skarb państwa w Polsce czy powiedzmy Stany Zjednoczone nie wykupią obligacji, tak jakby czyli zbankrutują. I to jest tak, że oczywiście mieliśmy w historii do czynienia z przypadkami, kiedy kraje bankrutowały i nam tutaj pewnie na wyobraźnię bardzo mocno działają te wskaźniki zadłużenia do PKB. Tak, w Polsce jeżeli chodzi o tą metodologię unijną to jest powyżej 60 już 7% do do PKB. W Stanach Zjednoczonych o tym mówiliśmy kilka odcinków temu, też to przekroczyło 123%, więc to zadłużenie rzeczywiście straszy. Tylko taka jedna ważna rzecz. Ogólnie patrząc na historię, ten poziom zadłużenia, to nie był dobry wskaźnik do prognozowania, czy dane państwo zbankrutuje, czy nie. Coś innego nam mogło sugerować, czy dane państwo będzie miało problemy ze spłacalnością, czy nie. To była struktura zadłużenia. Bo jeżeli dane państwo jest zadłużone mocno w obcej walucie, załóżmy w dolarze czy powiedzmy w euro, to wówczas może się taki problem ze spłacalnością pojawić. No i to dotyczyło, ten problem dotyczył na przykład krajów Ameryki Łacińskiej. Ten problem na przykład dotyczył też Grecji, tak, w 2012 roku, gdzie mieliśmy też do czynienia z jakąś tam restrukturyzacją długu. Więc ogólnie prawdopodobieństwo bankructwa, defaultu czy jakieś restrukturyzacji długu jest raczej niewielkie. Większym problemem w przypadku krajów, które prowadzą taką nierozważną politykę, jeżeli chodzi o zarządzanie długiem, to jest osłabienie waluty. No i to jest inflacja. Tak, to jest jakby ten taki yyy to są takie dwie główne rzeczy, na które powinniśmy tutaj zwracać uwagę. Raczej to prawdopodobieństwo jakiegoś negatywnego scenariusza upadłości jest yyy yyy jest niewielkie. Więc chyba możemy założyć, że z bardzo dużym prawdopodobieństwem otrzymamy środki, które powinniśmy otrzymać razem z odsetkami. A dzisiaj te rentowności są naprawdę atrakcyjne. >> No właśnie razem z odsetkami jakie to są odsetki? y jakby spojrzeć te nagłówki w mediach, no to można by powiedzieć, że jest bardzo źle, bo możemy przeczytać takie informacje jak na przykład, że od ostatnich kilku dekad Stany Zjednoczone nie płaciły aż tak dużo za amerykański dług, czyli są w bardzo trudnej sytuacji. Jest to jest to potężny kryzys na rynku obligacji, ale myślę, że trochę umyka w tych artykułach to, jaka to jest sytuacja de facto dla inwestora, który albo myśli o tym, żeby wejść teraz na ten rynek, albo po prostu ma już te obligacje. No więc z tego punktu widzenia, no to tak naprawdę te bardzo wysokie poziomy rentowności, faktycznie niewidzialne od dekad, no to de facto oznaczają, że są to najlepsze od dekad warunki do tego, żeby te obligacje mieć. I tu na przykładzie Polski mamy tu 10oletnie obligacje skarbowe Polski na wykresie. No to w ciągu ostatnich 20 lat był niecały jeden rok, kiedy można było kupić obligacje z takimi lub lepszymi rentownościami. Czyli przez 19 lat były gorsze warunki dla inwestora, który myślał o zakupie obligacji albo już je miał niż niż to co mamy teraz. Więc z tej perspektywy no to te nagłówki powinny chyba raczej brzmieć y niesamowita, rzadko spotykana sytuacja na rynku długu, kiedy można zgarnąć dla przykładu Polski 6,3% za 10letnie obligacje, a dla przykładu Stanów Zjednoczonych to wygląda jeszcze ciekawiej, bo mamy 10letnie obligacje z rentownościami na poziomie 5,3%, co nie miało miejsca w ogóle przez ostatnie 20 lat. Czy jest to najwyższy tych poziomści w ciągu ostatnich 20 lat? Trzeba by się cofnąć jeszcze dalej, żeby zobaczyć jeszcze wyższe poziomy. No ale można powiedzmy powiedzieć i czasem tak słyszymy na spotkaniach, co z tego, że amerykańskie obligacje płacą 5,3 czy polskie 6,3, jeżeli inflacja będzie bardzo wysoka i ta inflacja po prostu zje cały ten zysk i się okaże, że tak naprawdę realnie nic nie zarobimy. Więc możemy tak naprawdę odczytać de facto z notowań jak wygląda oczekiwana inflacja i jak realnie są te obligacje oprocentowane. >> Tak. I to wygląda naprawdę całkiem przyzwoicie. Bo jeżeli sobie rozbijemy te 5% na właśnie oczekiwaną inflację i na tą realną rentowność, to się okazuje, że bardzo dużą część tych 5% stanowi realna rentowność, czyli to co powinniśmy zarobić po inflacji. To właśnie tutaj widzimy na tym na tym wykresie, który który przygotowałem. Wyobraź sobie Bartek taką sytuację, powiedzmy, że dostajesz dostajesz w pracy podwyżkę 5% powiedzmy więcej do swojej pensji, no i część tej podwyżki to jest wyrównanie inflacji, a część to jest powiedzmy taka prawdziwa podwyżka, którą możesz przeznaczyć na na większą konsumpcję. Tak? No i właśnie właśnie z tą z tą rentownością obligację, z tym co widzimy dzisiaj jest dość podobnie. I w ostatnich można powiedzieć nawet latach, nie mówiąc już nawet o tych kwartałach, no to ta oczekiwana inflacja mniej więcej jest na zbliżonym poziomie. tu się nic złego nie zadziało. To jest trochę tak, że ten problem inflacji dotyczy tego krótkiego terminu i dlatego właśnie Fed prawdopodobnie będzie podwyższał st%ow. Inwestorzy się tej inflacji boją, ale takiej perspektywy dłuższej 10oletni raczej z tą inflacją problemu mieć nie będziemy. I też taka ważna rzecz, jeżeli chodzi o te realne rentowności, to na tym wykresie, który który teraz widzimy, to jest to pomarańczowe pole, to one są najwyższe od 2007 roku, czyli po uwzględnieniu inflacji, która ma być w perspektywie najbliższych 10 lat, powinniśmy naprawdę zarabiać bardzo, bardzo y dużo. I to chyba tyle. Możemy przejść do pytania tygodnia. Ja może to pytanie tygodnia przypomnę. Ono brzmiało: Jaki jest aktualny wskaźnik cena do zysku dla największej spółki świata, czyli Nvidi? >> No powiedziałbym, że jest on zaskakująco niski, przynajmniej mnie, mimo że to śledzę na bieżąco, zaskoczyło po kolejnych wynikach jak nisko ten wskaźnik jest notowany, bo to jest 16,9, czyli niecała 17okrotność przyszłorocznego zysku NVIDi to jest jej cała kapitalizacja. To jest naprawdę nietypowa sytuacja, no bo pamiętajmy o tym, że to jest największa spółka świata w awangardzie tego, co dzieje się z tym niezwykle komentowanym tradem związanym właśnie ze sztuczną inteligencją, polegającym na tym, że w zasadzie wszystkie spółki, które w jakiś sposób są z nią związane i generują zyski, cieszą się bardzo dużym powodzeniem na giełdzie. Bardzo często jest to nazywane bańką. My się z tym po raz kolejny nie zgadzamy, żeby nazwać właśnie te wzrosty związane z AI bańką. Chociażby dlatego, że właśnie główna sztandarowa spółka z tego grona ma cena zysk 12 miesięcy na poziomie, mniej niż 17. To jest mniej niż długoterminowa średnia dla całego indeksu amerykańskich spółek, więc myślę, że bardzo trudno jest tutaj uzasadnić tezę bańki w takich warunkach. Także rzadko ostatnio mówiliśmy o akcjach, ale chcieliśmy przypomnieć, że akcje mają się bardzo dobrze, stoją za nimi bardzo silne fundamenty i dlatego się skupiamy ostatnio na obligacjach, bo po prostu tam więcej negatywnych informacji spływało. >> Tak, ja bym tutaj jeszcze przypomnieł jedną taką statystykę ciekawą, jeżeli chodzi o zachowanie rynku akcji na przestrzeni roku. Oczywiście trochę z przymróżeniem oka, ale ogólnie jeżeli sobie popatrzymy na zachowanie akcji w poszczególnych kwartałach, to wchodzimy właśnie w teoretycznie najlepszy kwartał dla rynku akcji. Ten czwarty kwartał, patrząc na historię w 80% przypadków to był kwartał, kiedy były dodatnie stopy zwrotu. Ta średnia dodatnia stopa zwrotu to było ponad 4%. Wyróżnia się ten kwartał rzeczywiście na tle poprzednich. Oczywiście to jest tylko historia, jakaś zmienność przypadkowa zawsze może nas y tutaj zaskoczyć, ale teoretycznie jakby ta sezonowość powinna nam tutaj sprzyjać. No i te perspektywy dla rynku akcji w naszej ocenie są [parsknięcie] całkiem, całkiem dobre. I co? To chyba tyle Bartek, co przygotowaliśmy dzisiaj. Bardzo ci dziękujemy za uwagę i zapraszamy za tydzień. Dzięki. Cześć. >> Cześć. [muzyka] na