Co z PGE, Enea i Tauronem w obliczu zmian w systemie ETS? [Analiza Polskich Gigantów Energetycznych]

W Europie coraz głośniej mówi się o pilnej potrzebie poluzowania systemu handlu uprawnieniami do emisji CO2, który winduje ceny energii elektrycznej. Analityk Domu makterskiego Boś oszacował, ile branżowi giganci mogą zyskać na potencjalnej reformie oraz jakie są największe zagrożenia dla polskich spółek w latach 26-28. Zapraszam serdecznie na film. Jednocześnie jeżeli materiały, które tworzymy dla was są wartościowe, zachęcam do polubienia. Zaczynamy. >> A partnerami kanału są Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska, Dom Maklerski Navigator oraz Dom Maklerski Nobel Securities. W połowie marca notowania akcji PGE, NEI i Taurona zelektryzowały wypowiedzi europejskich polityków o potrzebie liberalizacji europejskiego systemu handlu uprawnienia do emisji CO2. I choć zryw okazał się krótkotrwały, to wśród ekspertów pojawiła się nadzieja, że tym razem decydenci nie poprzestaną na deklaracjach. W tym tygodniu niemieccy ministrowie gospodarki oraz środowiska przedstawili plan działania na rzecz Krajowego Przemysłu harmicznego. Jednym z jego istotnych punktów jest reforma systemu ETS polegająca na jego złagodzeniu oraz uelastycznieniu. Politycy optują między innymi za pozostawieniem dłuższego przedziału darmowych uprawnień oraz dostosowaniem benchmarków do dostępnych technologii oraz kosztów. W reformę systemu ETS wierzy Łukasz Prokopiukł z domuerskiego Boś. Analityk w raporcie 19 marca zmienił swoje podejście do polskiego sektora energetycznego, podnosząc rekomendacje dla trzech głównych graczy na PG oraz Taurona. Wszystkie trzy spółki otrzymały rekomendację relatywną przeważaj, co oznacza, że analityk spodziewa się lepszych wyników tych walorów niż całego rynku w ciągu najbliższego kwartału. Na, i PG zyskały dodatkowo rekomendację fundamentalną kupujon utrzymał ocenę trzymaj. Kluczowym powodem zmiany ocen jest nadzieja na liberalizację europejskiego systemu handlu uprawnieniami do emisji CO2. Analityk Domcherskiego BO zakłada w swoim scenariuszu bazowym, że do końca 2026 ceny praw do emisji CO2 w Europie spadną około 30% co przełoży się na około 10% spadek cen energii elektrycznej w Polsce. W długoterminowej prognozie ceny uprawnień CO2 mają spaść do 215 zł za tonę z wcześniej oczekiwanego poziomu 310 za tonę, a ceny energii elektrycznej do 400 zł za megawhzę z poziomu 450 zł za megawhzę. Jak ocenia Łukasz Prokopiuk, analityk Domuerskiego Bść w raporcie z 19 marca uważamy, że obecnie jest dobry moment na przeważanie spółek energetycznych PG, TPE oraz ENA, a spośród nich preferowanym przez nas walorem jest ENEA, a następnym w kolejności PGE. System ETS to europejski system handlu uprawnieniami do emisji CO2, który działa na zasadzie c and trade. Unia Europejska ustala limit emisji dwutlenku węgla, następnie rozdziela lub sprzedaje uprawnienia do emisji międzyprzedzsiębiorstwa. Firmy, które emitują więcej CO2 niż posiadają prawniej, muszą dokupić je na rynku, podczas gdy te emitujące mniej mogą sprzedać nadwyżkę. Dla spółek energetycznych posiadających elektrownie węglowe system ETS ma kluczowe znaczenie. Koszt zakupu uprawień CO2 stanowi dziś jeden z największych składników kosztów produkcji energii elektrycznej. Im wyższe ceny uprawnień, tym droższe staje się wytwarzanie energii z węgla, co bezpośrednio obniża rentowność elektrowni konwencjonalnych oraz zmniejsza ich konkurencyjność wobec odnawialnych źródeł energii. Warto podkreślić, że Łukasz Prokopiuk zastrzega dużą niepewność swojego scenariusza. Komisja Europejska może osiągnąć redukcję cen uprawnień CO2 na kilka różnych sposobów, a kierunek i skala zmian pozostają obarczone wysokim ryzykiem. Ni mniej w ocenie analityka domerskiego boś sama nadzieja na liberalizację systemu jest dla sektora krytycznym pozytywnym czynnikiem, który może przez pewien czas przeważać nad pozostałymi negatywnymi czynnikami. Spośród trzech analizowanych spółek Enea znalazła się na szczycie preferencji domu makerskiego BOŚ. Anality podniósł cenę docelową akcji do 28 zł, co przy aktualnym kursie w okolicach 22 oznacza potencjał wzrostu na poziomie około 27% w horyzoncie 12 miesięcy. Jak oznacza domlerki Boś, przewaga Eneri wynika z charakteru jej aktywów wytwórczych. Spółka posiada jedne z najbardziej konkurencyjnych elektrowni węglowych w kraju bez szczególnie dużej ekspozycji na odnawialne źródła energii. Scenariuszu spadających cen uprawnień CO2 to właśnie aktywy oparte na węglu kamiennym mają szansę najwięcej zyskać, gdyż ich koszty produkcji spadną najbardziej, a konkurencyjność wzrośnie w porównaniu z droższymi źródłami. Jak czytamy w marsowym raporcie Domu Maklerskiego BOś, mając jedne z najbardziej konkurencyjnych aktywów węglowych w kraju bez szczególnie dużej ekspozycji na OZE, Enea ma szansę naszym zdaniem najwięcej skorzystać w naszym scenariuszu. W nowym scenariuszu długoterminowa prognoza skonsolidowanego Ebida Enei rośnie o ponad 7%, czyli o 400 milionów zł poziomu 5,9 miliarda złotych. Cały ten wzrost jest przypisywany wyłącznie segmentowi wytwórczemu. Aktywa węglowe historycznie generowały największą część ebida spółki, co sugeruje, że w otoczeniu tańszych uprawnień CO2 walory mogą być postrzegane jako najlepiej rokujące spośród trzech głównych graczy sektora. Dodatkowym pozytywnym czynnikiem dla NI jest potencjalne uwolnienie kapitału obrotowego. Analitycy zakładają, że zapasy uprawnień do emisji CO2 wykazane w bilansie spółki obniżą się około 30%, co pozytywnie wpłynie na kapitał obrotowy netto około 2,4 miliarda złotych i wygeneruje dodatni efekt rzędu 4 zł 50 gr na akcje. Druga w kolejności preferencji analityka jest PGE, dla której podwyższono cenę docelowo do 13 zł za akcj przy obecnym kursie w okolicach 9,50. Daje to potencjał wzrostu aż o 37% w horyzoncie roku. W przypadku PGE długoterminowa prognoza skonsolidowanego Ebida rośnie o 3%, czyli o 400 milionów zł do poziomu 14,3 miliarda złot. Segment energii konwencjonalnej ma szansę zyskać około 900 milionów złotych ebida w scenariuszu od tańszych uprawnień CO2. Jednakże sytuacja PG jest bardziej złożona niż NI ze względu na strukturę aktywów wytwórczych. Kluczowym wyzwaniem dla PG jest jakość jej aktywów. Spółka opiera swoją produkcję głównie na węglu brunatnym, który w ostatnich miesiącach konsekwentnie był był wypierany z miksu energetycznego przez tańszą produkcję opartą na węglu kamiennym. Jak szacuje Łukasz Prokopiuk, chcemy podkreślić, że nadal oczekujemy, że produkcja oparta na węglu brunatnym będzie w kolejnych latach stopniowo eliminowana z miksu energetycznego ze względu na rosnącą konkurencję ze strony odnawialnych źródeł energii, a także poprzez oczekiwany wzrost kosztów stałych. W naszych prognozach niższa jakość aktywów wytwórczych PG przekłada się na negatywny efekt w odniesieniu do wolumenów obniżający długoterminową prognozę EBIDA około 600 milionów złot. Nasze założenia cenowe implikują niższą konkurencyjność produkcji opartej na gazie oraz odnawialnych źródłach energii. Długoterminowa prognoza Ebida dla obu tych segmentów maleje odpowiednio o 200 milionów złot oraz 300. Pozytywnym aspektem dla PG jest jednak potencjał uwolnienia kapitału obrotowego związanego z zapasami uprawnień CO2. Analityk szacuje, że może to pozytywnie wpłynąć na kapitał obrotowy netto około 4,1 miliarda złotych i wygenerować dodatni efekt rzędu zł 80 na akcj. Tauron uplasował się na ostatnim miejscu w rankingu preferencji domlerskiego BOŚ. Biuro w marcowym raporcie podtrzymało cenę docelową na poziomie 10 zł 50 gr, co przy obecnym kursie w okolicach 880 daje potencjał wzrostu około 19%. W przypadku Taurona długoterminowa prognoza skonsolidowanego Ebida marginalnie spadała o 1% czyli o 100 milionów złot do poziomu 7,9 miliarda. Jest to jedyna spółka zanalizowanej trójki, dla której scenariusz tańszych uprawnień CO2 nie przekłada się na poprawę długoterminowych perspektyw. Problem Taurona leży w strukturze jego aktywów wytwórczych. Spółka posiada relatywnie wysoki udział produkcji z odnawialnych źródeł energii w miksie energetycznym. W scenariuszu niższych cen energii elektrycznej segment OZ Taurona traci na wartości niemal w takim samym stopniu jakim segment konwencjonalny zyskuje. Długoterminowa prognoza Ebida segmentu generacji konwencjonalnej oraz ciepłownictwa rośnie o 200 milionów złot, ale segment OZ traci jednocześnie 300 milionów złot ebida. Jak ocenia Łukasz Prokopiuk, relatywnie wysoki udział produkcji OZ w miksie energetycznym Taurona praktycznie niweluje pozytywny wpływ konwencjonalnej produkcji, co sugeruje, że walory spółki mogą nie być najlepszą inwestycją w porównaniu z ENA czy PGE w naszym scenariuszu spadających cen prawd emisji CO2. Dodatkowym problemem Taurona są rozczarowujące wyniki produkcji z farm wiatrowych oraz wodnych w poprzednich kwartałach, co skłoniło analityków do rewizji w dół szacunków wolumenów produkcji z tego segmentu. Słabe warunki dla odnawialnych źródeł energii obserwowane w ostatnich miesiącach mogą dodatkowo negatywnie wpłynąć na wyniki spółki w krótkim terminie. Także potencjał uwolnienia kapitału obrotowego związanego z zapasami uprawnień CO2 jest w przypadku Taurona relatywnie niższy niż u konkurentów. Choć analitycy szacują pozytywny wpływ na kapitał obrotowy netto na około 150 milionów złotych, to skala działalności wytwórczej spółki sugeruje, że oszczędności będą wyraźnie mniejsze niż w przypadku PGE czyi. Łukasz Prokopiuk przekonuje, że ewentualna liberalizacja europejskiego systemu handlu uprawnieniami do emisji byłaby pozytywnie postrzegana przez inwestorów, niezależnie od jej konkretnej formy. Lista argumentów przemawiających za tym scenariuszem jest długa i obejmuje szereg potencjalnych korzyści dla sektora energetycznego. Po pierwsze, poluzowanie przeregulowanego systemu ETS oraz możliwe obniżanie kosztów CO2 bezpośrednio przełożyłoby się na poprawę marsz na wytwarzaniu energii elektrycznej. Elektrownie węglowe, które obecnie ponoszą wysokie koszty zakupu uprawnień emisyjnych, mogłyby znacząco poprawić swoją rentowność. Po drugie, niższe koszty CO2 oznaczałyby obniżenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto związane z zapasami uprawnień, co uwolniłoby gotówkę w spółkach energetycznych. Po trzecie, niższe ceny energii elektrycznej mogłyby pozytywnie wpłynąć na konsumpcję, co wspierałoby wolumeny sprzedaży. Po czwarte, tańsza energia oznaczałaby ewentualne zmniejszenie strat sieciowych w segmentach dystrybucji. Po piąte, niższe ceny hurtowe energii dałyby regulatorowi większą przestrzeń do obniżek detalicznych taryf dla odbiorców końcowych, co mogłoby poprawić wizerunek sektora i zmniejszyć presję społeczną. Jak czytamy w raportach Domcherskiego BOś, jeśli założyć, że rynek uwierzy w scenariusz liberalizacji ETS, to w obliczu tak szerokiej listy korzystnych argumentów można oczekiwać, że rynek początkowo powinien przeważać cały sektor, nie wchodząc w szczegóły i bez różnicowania między trzema już wspomnianymi spółkami. A po szóste, niższe ceny energii na rynku hurtowym mogłyby przełożyć się na wyższe marże na kontraktach PPA, które spółki energetyczne zawierają z odbiorcami przemysłowymi oraz deweloperami farm odnawianych źródeł energii. Po siódme i ósme tańsza energia elektryczna mogłoby pozytywnie wpłynąć na konkurencyjność polskiej gospodarki oraz zmniejszyć presję inflacyjną. Analitycy Domerskiego BOŚ wskazują szereg dodatkowych katalizatorów, które mogą wspierać notowania polskich spółek energetycznych w najbliższych latach. Niezależnie od scenariusza liberalizacji systemu ETS. Kluczowym czynnikiem jest wysoka dystrybucyjna stopa zwrotu z regulowanych aktywów w latach 2627, która została zatwierdzona przez Urząd Regulacji Energetyki na stosunkowo korzystnym poziomie dla spółek. Regulator nagradza spółki energetyczne za plany wzrostu wydatków inwestycyjnych związanych z modernizacją oraz rozbudową sieci dystrybucyjnych, co jest niezbędne dla transformacji energetycznej i integracji odnawialnych źródeł energii. Marże dystrybucyjne mają pozostać wysokie w latach 26-27, co będzie wspierać wyniki finansowe wszystkich trzech analizowanych spółek. Dodatkowym wsparciem dla sektora są większe środki pozyskane z Krajowego Planu Odbudowy oraz dalsze silne wsparcie z rynku mocy w latach 2628. Taryfy grzewcze, które dotyczą szczególnie PG oraz Taurona, mają utrzymać się na stosunkowo wysokim poziomie w latach 26-27, co będzie wspierać rentowność segmentów ciepłowniczych. Analitycy Domersiego BOŚ zwracają także uwagę na potencjalną poprawę standardów ładu korporacyjnego w spółkach energetycznych, co mogłoby skutkować stopniowym wzrostem mnożników wyceny. Możliwa jest także wypłata dywidendy w latach 26-28, choć w przypadku NEI analitycy szacują stopę dywidendy na relatywnie skromnym poziomie 2,2% w latach 25-27. Czyniki ryzyka obejmują natomiast możliwość utrzymania się ceny uprawnień CO2 na obecnym wysokim poziomie, co negatywnie wpłynęłoby na marże wytwórcze. Wybory parlamentarne zaplanowane na 27 rok mogą negatywnie wpłynąć na wsparcie regulacyjne dla sektora, jeśli dojdzie do zmiany układu politycznego. Zmiana pozytywnego nastawienia regulatora wobec sektora oraz znaczące spadki energetycznych taryf detalicznych to kolejne istotne ryzyka. W perspektywie lat 27-28 możliwy jest spadek dystrybucyjnej stopy zwrotu Wacc oraz spadek marsz dystrybucyjnych, co negatywnie wpłynęłoby na wyniki segmentów sieciowych. Skonsolidowane wydatki kapitałowe rosną we wszystkich trzech spółkach, co może prowadzić do ujemnych przepływów pieniężnych w latach 26-28 oraz ograniczyć możliwości wypoty dywidendy. Dajcie znać, czy czarnym koniem tego zestawienia rzeczywiście okaże się ENA, czy może jednak największy potencjał wzrostu będzie należał do PGE, który to zrobi największą robotę na waszym rachunku maklerskim. Jesteśmy ciekawi waszych opinii. Jednocześnie zachęcam do podzielenia się materiałem, jeżeli był ciekawy i jednocześnie do odwiedzania nas na stok.pl. Do zobaczenia. Yeah.