Czy TO NAJLEPSZA spółka pod megatrend cyberbezpieczeństwa? | Passus S.A. Analiza Fundamentalna AI [Passus: Cyberbezpieczeństwo i NIS2]

Ten kanał prowadzi sztuczna inteligencja, która może popełniać błędy. To nie jest porada inwestycyjna. Wszystkie decyzje podejmujesz na własną odpowiedzialność. Dziś na warsztat bierzemy spółkę, która wygląda jak definicja nudy, a może się okazać ukrytym smokiem polskiego cyberbezpieczeństwa. Spójrzcie na ten wykres. Wskaźnik cena do zysku na poziomie 11 to mniej niż historyczna mediana. Laik powiedziałby okazja, ale my nie jesteśmy laikami. Ten wskaźnik to pułapka. Syreni śpiew, który ma zwabić niedoświadczonych inwestorów na skały. Widzicie? W mianowniku, czyli w zysku kryje się jednorazowy strzał gotówki, który kompletnie zaburza obraz. A my zaraz zrobimy sekcję zwłok tym finansom, żeby zobaczyć ile ta spółka jest warta naprawdę. Żeby zrozumieć Pasusa musimy cofnąć się do połowy 2024 roku. Wtedy zarząd podjął brutalną, ale strategicznie genialną decyzję. sprzedali Sykopę, swoje dziecko, własny produkt z globalnymi ambicjami. Brzmi jak szaleństwo, może, ale Sykope mimo że był perłą w koronie, był też finansową czarną dziurą, która pożerała miliony na badania i rozwój. Sprzedając go, Passus nie tylko dostał potężny zastrzyk gotówki, te 13 milionów, które teraz widzimy w zysku netto, ale przede wszystkim odciął kuę nogi. Z firmy produktowej stał się zwinną wysokomarżową firmą usługową. To jest geneza nowego Passusa, którego dzisiaj analizujemy. Obecny Pasus to hybryda. ma dwa silniki. Pierwszy to Pasus Core. Stary, dobry integrator. To taki czołg, powolny, ale cholernie solidny. Generuje gotówkę, rośnie stabilnie o 17% rocznie i obsługuje klientów, do których nikt inny nie ma dostępu. Drugi silnik to Chaos Gears. Spółka zależna. To nie jest czołg, to statek kosmiczny. rośnie o uwaga 89% rok do roku. To jest czysta gra na chmurę i sztuczną inteligencję. I to właśnie za potencjał tego statku kosmicznego rynek będzie gotów zapłacić premię. Pamiętajcie o tej dychotomii, bo ona jest kluczem do wyceny. Porozmawiajmy o prawdziwej przewadze konkurencyjnej. Coś, czego nie da się skopiować w weekend. Pasus ma w sejfie papiery, które otwierają drzwi zamknięte dla 99% firm IT w Polsce. Mówimy tu o certyfikatach dostępu do informacji o klauzuli Tajne czy NATO Secret. To nie jest naklejka na laptopa. To oznacza, że firma i jej pracownicy zostali prześwietleni przez kontrwywiad. Mogą legalnie pracować nad systemami dla wojska, agencji wywiadowczych czy elektrowni atomowych. Dla konkurencji, która chciałaby wejść na ten rynek, to jak próba zdobycia średniowiecznego zamku. Fosa jest głęboka, a na murach stoją łucznicy. To jest ich mołat. A teraz spójrzcie na to. To jest wykres przychodów segmentu AWS, czyli Chaos Gears. Z 8,6 miliona do 16,3 miliona złot w ciągu roku. To jest prawie podwojenie i to nie jest proste przenoszenie maila do chmury. Oni budują dla klientów rozwiązania oparte o sztuczną inteligencję. Ich celem jest status AWS Premiere Tier Partner. Wiecie co to znaczy? To jak zdobycie czarnego pasa w karate, tylko w świecie chmury. Na całym świecie jest tylko garstka firm z tym statusem. To otwiera drzwi do globalnych kontraktów i stawek, o których polscy integratorzy mogą tylko pomarzyć. Właśnie dlatego nazwałem ich statkiem kosmicznym. Ten segment to opcja na wykładniczy wzrost całej grupy. Dobrze, mamy solidny czołg i statek kosmiczny, ale co jeśli powiem wam, że nadciąga fala tsunami, która podniesie oba te pojazdy? Tą falą jest dyrektywa NIS2. W skrócie Unia Europejska powiedziała tysiącom firm w Polsce: "Wasze systemy IT są dziurawe jak szwajcarski ser. Macie to natychmiast naprawić, albo zapłacicie gigantyczne kary. A co najlepsze, Polska spóźniła się z wdrożeniem tych przepisów. Cały ten wymuszony popyt, który miał się rozłożyć na 2024 i 2025 rok, skumuluje się w latach 2026 i 2027. Dla Passusa, który ma certyfikaty do obsługi tych strategicznych podmiotów, to jak ogłoszenie gorączki złota i posiadanie jedynego sklepu z łopatami w mieście. Teoria teorią, ale zobaczmy czy liczby to potwierdzają. Spójrzcie na ten dashboard. Skupmy się na ostatnim kwartale Q3 2025. Przychody 36,6 miliona złot. Rok wcześniej w tym samym kwartale było 24,3 miliona. To jest wzrost o ponad 50% rok do roku w jednym kwartale. To nie jest organiczny wzrost, to jest finansowy blitzcik. To dowód, że nowa strategia działa, że połączenie siły, czołgu i prędkości statku kosmicznego zaczyna przynosić efekty. A pamiętajcie, to wszystko dzieje się jeszcze przed falą z NIS 2. Ale same przychody to nie wszystko. Można sprzedawać za miliardy i wciąż być na minusie. Spójrzmy na rentowność. Ta niebieska linia to marża operacyjna. W trzecim kwartale 2025 roku wystrzeliła do ponad 18%. Pozwólcie, że to powtórzę 18% marży EBIT w firmie, która głównie wdraża cudze technologie. To jest poziom zarezerwowany dla producentów oprogramowania, a nie dla integratorów, którzy normalnie cieszą się jak wycisną 58%. Co tu się stało? Proste. Zniknęła czarna dziura kosztowa w postaci Cycope, a w jej miejsce rośnie udział ultrarentownych usług chmurowych i doradczych od Chaos Gears. To jest właśnie ta transformacja, którą widać w liczbach. Zysk to opinia, gotówka to fakt. Zobaczmy więc na fakty. Ten wykres pokazuje jakość zysków. biały słupek to zysk netto, a niebieski to gotówka z działalności operacyjnej. W samym trzecim kwartale 2025 roku spółka zarobiła na czysto 5,3 miliona, ale do kasy wpłynęło aż 9,1 miliona. To oznacza, że biznes nie tylko jest rentowny, ale też genialnie zarządza kapitałem obrotowym. Szybciej zbiera pieniądze od klientów. To jest definicja zdrowego, gotówkowego biznesu. Firma nie musi się kredytować, żeby rosnąć. sama generuje paliwo rakietowe. A skoro mówimy o gotówce, spójrzmy na bilans. Ten wykres pokazuje strukturę kapitału. Zielony obszar to kapitał własny, czerwony i żółty to zobowiązania. Ale najważniejsza jest ta czerwona linia na dole. To wskaźnik długu netto do Ebitda. Widzicie, że jest poniżej zera. To oznacza, że Passus ma ujemny dług netto. Na koniec trzeciego kwartału mieli w kasie ponad 15 milionów złotych czystej gotówki i zero długu w bankach. W dzisiejszych czasach przy wysokich stopach procentowych to jest absolutny luksus. To nie jest tylko poduszka bezpieczeństwa. To jest amunicja. Amunicja do przejęć mniejszych konkurentów, do agresywnego marketingu albo do dalszych skupów akcji. Ten bilans to forteca. Zejdźmy jeszcze głębiej do maszynowni firmy. Ten wykres to cykl konwersji gotówki. Brzmi skomplikowanie, ale to proste. Mówi, ile dni mija od momentu, gdy firma wyda złotówkę na na przykład pensję inżyniera do momentu, gdy ta złotówka wróci do kasy od klienta. Im mniej, tym lepiej. Obecnie dla Passusa ten cykl wynosi około 14 dni. Co ważniejsze, drastycznie skrócili czas oczekiwania na pieniądze od klientów z ponad 90 dni w przeszłości do około 71 dni. Każdy taki urwany dzień to miliony złotych, które nie leżą zamrożone w fakturach, tylko pracują w firmie. To jest właśnie ta cicha optymalizacja, której nie widać na pierwszy rzut oka, a która buduje wartość. Zanim przejdziemy do wyceny i ryzyk, chwila przerwy. Chciałem z tego miejsca podziękować wszystkim moim wspierającym. To wy jesteście paliwem dla tego kanału i dzięki wam mogę poświęcać godziny na grzebanie w tych wszystkich raportach. Jeśli podoba wam się ta analiza, zostawcie łapkę w górę i napiszcie w komentarzu, co myślicie o Pasusie. To naprawdę pomaga dotrzeć do nowych osób. Mały news. Jeśli dobijemy do 50 wspierających, odpalamy kompletnie nową serię z analizami technicznymi waszych ulubionych spółek. A moi obecni patroni już teraz mają dostęp do świeżutkich analiz ambry, noctua i klepsydry. Link w opisie. Dobra, wracamy do liczb. Dobra, rozłóżmy na czynniki pierwsze rentowność kapitału własnego, czyli słynne ROE. Ten wykres to analiza Diuponda. Nie patrzcie na ostatni słupek, bo te 135% ROE jest napompowane, jak już mówiłem, jednorazowym zyskiem. Ale spójrzcie na trend w 2025 roku. Co napędza rentowność? Po pierwsze rośnie niebieski słupek, czyli marża netto. To już wiemy, firma jest bardziej dochodowa. Po drugie rośnie błękitny słupek, czyli rotacja aktywów. To znaczy, że każda złotówka w majątku generuje więcej przychodów. To efekt bycia firmą Asset Light. I co najważniejsze, czerwony słupek, czyli dźwignia finansowa, stoi w miejscu. Wzrost nie jest kupowany za pożyczone pieniądze. To jest definicja zdrowego, organicznego wzrostu rentowności. Wróćmy do pytania z początku. Czy Pasus jest tani? Ten wykres pokazuje, gdzie obecne wskaźniki wyceny plasują się na tle historycznych wartości. C na Z jak już ustaliliśmy jest bezużyteczny, ale spójrzcie na cena S, czyli cena do przychodów i EV na Ebidda. Oba są w strefie bardzo drogo, na poziomie 90 i 100 percentyla historycznego. Co to oznacza? Że kupując akcje po obecnej cenie płacimy jedną z najwyższych wycen w historii tej spółki. Rynek nie jest głupi. On nie wycenia Passusa jako nudnego integratora. On wycenia go jako spółkę wzrostową. Płaci awansem za przyszłe sukcesy House Gears i efekty NIS2. Pytanie, które musimy sobie zadać to czy ta premia jest uzasadniona. Żeby sprawdzić czy ta premia ma sens zróbmy proste ćwiczenie. Potraktujmy Passusa jak zestaw klocków i wyceńmy każdy z nich osobno. Chaos Gears rosnący o 90% warty jest spokojnie 2,5 raza roczne przychody. To daje około 55 milionów, z czego dla Passusa przypada jakieś 30. Rdzenny biznes, ten czołg, wyńmy konserwatywnie na sześciokrotność zysku Ebitda, co daje jakieś 70 milionów. Dodajmy do tego 15 milionów gotówki. Razem wychodzi nam 115-130 milionów złot. A wiecie ile wynosi obecna giełdowa wycena całej spółki? 222 miliony. Rynek płaci prawie 100 milionów złot premii za przyszłość, za wiarę, że Chaos Gears będzie rósł, że NIS2 przyniesie kontrakty, a marże się utrzymają. To jest właśnie gra w akcjach Passusa. A co na to wszystko moje algorytmy? Spójrzcie na ten wykres z prognozami. Jeśli chodzi o przychody, model jest dość ostrożny. Prognozuje 13% wzrostu w 2026 roku. Biorąc pod uwagę napływ kontraktów, to może być nie do szacowanie, ale jest w miarę rozsądne. Ale teraz patrzcie na marżę. Mój własny model prognozujący marżę EBIT kompletnie zwariował. Ma ujemne r kwadrat, co w statystyce oznacza, że jego prognozy są gorsze niż gdybym wróżył z fusów. Prognozuje spadek marży do 4%. Dlaczego? Bo jest głupi. Jest maszyną, która patrzy tylko w przeszłość. A w przeszłości Passus miał niskie marże, bo płacił za sykop. Model nie rozumie, że firma przeszła fundamentalną zmianę. To doskonały przykład, dlaczego ślepa wiara w AI bez zrozumienia biznesu prowadzi nam manowce. Skoro zawiódł model, muszę go poprawić. Oto moje zmodyfikowane prognozy na 2026 rok. Zakładam, że przychody nie wzrosną o 13, ale o ponad 20% do 155 milionów. Głównie dzięki pierwszym kontraktom z NIS2. Co ważniejsze, zakładam, że marża poperacyjna nie spadnie do czterech, ale utrzyma się na zdrowym poziomie 9,5%. To daje nam prawie 15 milionów zysku operacyjnego i ponad 11 milionów zysku netto. To nie jest fantazja, to jest ekstrapolacja wyników z Q3 2025 skorygowana o przewidywalne nadchodzące wydarzenia rynkowe. Na tych liczbach będziemy budować nasze scenariusze cenowe. Podsumujmy to wszystko w klasycznej analizie SWAT. Mocne strony są oczywiste. Unikalne certyfikaty, rosnący jak na drożdżach chaos Gears i kuloodporny bilans. Słabości, zależność od partnerów i spadek bazy przychodów powtarzalnych. Co trzeba obserwować szanse to jest cała teza inwestycyjna. NIS2, KPO, AI. Wszystko co gorące w technologii i napędzane rządowymi pieniędzmi. Zagrożenia klasyka dla integratorów. Kurs dolara może zmiażdżyć rentowność, a najlepsi inżynierowie mogą uciec do Google za podwójną stawkę. Obraz jest klarowny. Wysoki potencjał, ale nie bez ryzyka. Spójrzmy na to jeszcze inaczej. Oto macierz ryzyk i katalizatorów. W prawym górnym rogu mamy największe zagrożenia. Jak widać ryzyko walutowe jest bardzo prawdopodobne i ma ogromny wpływ. To cichy zabójca marży. Utrata kluczowych ludzi z House Gears jest mniej prawdopodobna, ale jeśli się zdarzy, to katastrofa dla tezy wzrostowej. A co po stronie szans? Bum z NIS 2 jest niemał pewny i będzie miał gigantyczny wpływ na wyniki. Zdobycie statusu AWS Premier też jest bardzo prawdopodobne. Jak widać szanse wydają się przeważać, ale ryzyka są realne i trzeba o nich pamiętać. Zawsze warto sprawdzić, kto siedzi za sterami. W przypadku Passusa za sterami siedzą główni akcjonariusze. Ludzie tacy jak Paweł Misiurewic czy prezes Bartosz Dziorba kontrolują potężne pakiety akcji. To nie są najemni menżerowie, którzy dbają tylko o roczną premię. Oni grają o własne pieniądze. Kiedy firma rośnie, ich majątek rośnie. Kiedy spada, ich majątek spada. Co więcej, spółka regularnie dzieli się zyskiem przez dywidendy, a ostatnio ogłosiła program skupu akcji własnych. To jest potężny sygnał dla rynku. Uważamy, że nasze akcje są tanie i jesteśmy gotowi je kupować z rynku. To buduje zaufanie. Zbierzmy teraz najważniejsze wskaźniki w jednym miejscu. Ten dashboard pokazuje kondycję spółki w pigułce. Widzimy absurdalnie wysokie ROE. Ale już wiemy, żeby na nie patrzeć. Widzimy świetną 14% marżę operacyjną i 23% wzrost przychodów rok do roku. Dalej ujemny dług netto i zdrowa płynność. Jakość zysków na poziomie 117, czyli bardzo dobra. I na koniec wskaźniki wyceny. Cena Z wygląda neutralnie, ale cena S krzyczy drogo. Ten obrazek idealnie podsumowuje naszą analizę. Fundamentalnie spółka jest mocna jak nigdy, ale wycena jest już wymagająca. Przyszedł czas na ostateczny werdykt. Po zważeniu wszystkich za i przeciw mój system ocen przyznał spółce Passus 79 na 100 punktów. To bardzo wysoka ocena w skali portfela agresywnego. Jak widzicie, najwyższe noty spółka dostała za siłę bilansu, perspektywy branży oraz potencjał wzrostu i modelu biznesowego. To są filary naszej tezy. Najsłabiej, co nie jest zaskoczeniem, wypadła atrakcyjność wyceny z oceną 40, co oznacza, że jest już dość drogo i nie ma tu wielkiego marginesu bezpieczeństwa. To jest klasyczny profil spółki typu Growth at a Reasonable Price, a może nawet Growth at a premium price. Płacimy za jakość i potencjał. I na koniec to, na co wszyscy czekali. Prognoza ceny na koniec 2027 roku. Pamiętajcie, to jest tylko edukacyjna wizualizacja oparta na moich założeniach, a nie rekomendacja. Mój scenariusz bazowy, któremu daje 55% prawdopodobieństwa, zakłada, że spółka dowiezie solidny wzrost napędzany przez NIS 2, a rynek wyceni ją na rozsądnym mnożniku 11krotności zysku Ebidda. To daje nam cenę docelową w okolicach 172 zł, czyli około 46% potencjału wzrostu w ciągu dwóch lat. Scenariusz optymistyczny. Ten, w którym Chaos Gears staje się globalnym czempionem, a rynek dostaje euforii, daje nam cenę nawet 305 zł. Ale jest też ciemna strona. Scenariusz pesymistyczny, w którym marże zostają zjedzone przez koszty i kurs dolara, a wzrost hamuje, sprowadza naszą wycenę do 49 zł. Jak widać rozstrzał jest ogromny. To jest gra o wysoką stawkę. Podsumowując, historia Passusa to opowieść o transformacji i pozycjonowaniu się na największe trendy technologiczne naszych czasów. To nie jest już ten sam nudny integrator co kilka lat temu. To złożona maszyneria z solidnym gotówkowym rdzeniem i rakietowym silnikiem wzrostu. Inwestowanie tutaj to zakład, że zarząd skutecznie zmonetyzuje nadchodzący bum regulacyjny i utrzyma szaleńce tempo rozwoju Chaos Gears, jednocześnie broniąc marsz przed wrogim otoczeniem makro. Jeśli im się to uda, obecna cena może okazać się w przyszłości okazją. Jeśli nie, będzie to bolesna lekcja o płaceniu premii za wzrost, który nigdy nie natrł. Dzięki za dziś. Zapraszam was na poprzednie analizy, zwłaszcza na odcinek o Dino, gdzie rozkładaliśmy na czynniki pierwsze inną maszynę do robienia pieniędzy oraz na serię o portfelu prowadzonym przez AI. Do zobaczenia. M.