Giganci grają VA BANQUE! Są jedno potknięcie od globalnej recesji? [Bąbel AI i ryzyko]

Sztuczna inteligencja już nawet nie tak powoli staje się wszechobecna. Mogłoby się wydawać, że firmy, które się nią zajmują zarobią na tym krocie i jeszcze trochę. A co jeśli powiem wam, że cztery z pięciu firm, które inwestują w sztuczną inteligencję najwięcej wyjdą na tej inwestycji ze stratą i to nawet przy założeniu najbardziej łaskawych warunków finansowych? Może w takim razie wypadałoby te inwestycje zmniejszyć? Odruchowo zapytacie. O nie, nie. Taki odruch mógłby doprowadzić do wyparowania bilionów dolarów z giełdy, zamknięcia milionów etatów i tak naprawdę do globalnej recesji. I to nie jest żart, a niestety jeden z realnych scenariuszy. W tym filmie przyjrzymy się rosnącym niepokojom, które związane są z niepohamowanym wzrostem inwestycji w sztuczną inteligencję, które to z kolei budzą strach przed pęknięciem bańki AI. A ten finał miałby być powtórką z jednak wątpliwej rozrywki, jaką było pęknięcie bańki internetowej ćwierć wieku temu, albo wręcz jego bogatszym w efekty specjalne sequelem. Te obawy oczywiście występują już od jakiegoś czasu, ale im dłużej czarny scenariusz się nie realizuje, a sielanka trwa, tym bardziej wydaje się, że to musi się kiedyś skończyć. Szczególnie wyraziste ciarki na przedramionach mogły wygenerować niedawno opublikowane na łamach Financial Times wyliczenia jednego z ekspertów. Weźmiemy je pod lupę i spróbujemy poszukać w nich dziur, które w tym wypadku będą pozytywnymi dla nas sygnałami. Czy takie się znajdą? Jeśli nie, to kiedy tragedia może się wydarzyć? Za miesiąc, pół roku, za 2 lata? Kiedy wszystko sprzedać i wyjechać w przysłowiowe Bieszczady, by w spokoju tę potencjalną apokalipsę przeczekać? Na te wszystkie pytania, no może za wyjątkiem tego ostatniego odpowiem w dzisiejszym materiale. Zapraszam. Partnerem tego materiału jest broker Axi, gdzie możesz handlować ponad 220 aktywami, w tym parami walutowymi. Link do oferty znajdziesz w opisie. Ja nazywam się Michał Fitz. Stałych widzów proszę o łapkę w górę. Jeżeli nie chcesz, żeby ominęły cię rzeczy ważne dla twoich finansów, to koniecznie dołącz do grona ponad 100 000 subskrybentów naszego kanału. Jeżeli szukasz wartościowych analiz, to zapraszam do zapisywania się na nasz FX Magowy inwestycyjny newsletter. Link znajdziesz w opisie. wzrost o 73% w rok i o kolejne 72% w następne 12 miesięcy. To nie giełdowy rezultat jakiejś perełki, choć pewnie parę takich przykładów by się znalazło. A wzrost wydatków inwestycyjnych, czyli tak zwanego kapexu wśród pięciu głównych spółek odpowiedzialnych za dostarczanie mocy obliczeniowej AI. Mowa o gronie tak zwanych hyper scalers określanych mianem Wielkiej Piątki, do której zaliczamy Meta, Amazon, Alphabet, Oracle oraz Microsoft. W tym roku według prognoz z ostatnich wyników finansowych spółek wydatki te mają wynieść 760 miliardów dolarów. W ubiegłym wynosiły 443 miliardy, a raptem 2 lata temu 256 miliardów, czyli mniej więcej 1/3 tego co teraz. Jak myślicie z jakimi wartościami będziemy mieli do czynienia w przyszłości? Moodis dosyć bezpiecznie zakłada, że w przyszłym roku łączna wartość kapexu wielkiej piątki skoczy do 820 miliardów dolarów. Mówię bezpiecznie, bo gdyby ta wesoła ekipa chciała zachować tempo wzrostu z ostatnich lat, czyli takie rzędu około 70%, to w przyszłym roku ich zsumowane wydatki inwestycyjne musiałyby skoczyć o jakieś 540 miliardów dolarów, dobijając tym samym do bajońskiej sumy 1 biliona i 300 miliardów dolarów. Konsensus Wall Street zakłada jednak stonowanie tego wzrostu. Według niego łączny kapek z Wielkiej Piątki ma w 2028 roku wynieść około 930 miliardów dolarów. Sęk w tym, że te prognozy, choć wyliczane bardzo skrupulatnie, po roku można zasadniczo wyrzucić do kosza, a nie do archiwum. The Economist zauważa, że tegoroczne wydatki Kapek z gigantów będą dwukrotnie większe od zeszłorocznych prognoz. W miniony czwartek dostaliśmy kolejny dowód na to, że wcześniejsze prognozy były mocno niedoszacowane. Po sesji Oracle opublikowało swój raport finansowy, w ramach którego ogłosiło, że planowane wydatki inwestycyjne na rok fiskalny 2027 mają wynieść około 95 miliardów dolarów. Tymczasem analitycy spodziewali się około 67 miliardów dolarów. Choć mowa o znaczącym wzroście, inwestorzy wcale nie odebrali tego pomysłu dobrze. Akcje spółki spadły o ponad 10% z uwagi na obawy o finansowanie tych wydatków. O tym jak Oracle planuje pozyskać ten kapitał, za chwilę jeszcze opowiem. Teraz omówmy sobie to, kto, na co tyle wydaje i co może na tym zyskać. Tak prezentują się prognozowane na ten rok wydatki kapek z Wielkiej Piątki z podziałem na konkretne spółki. Jak widać nieco w tyle za czołówką pozostaje Oracle. Kod jak powiedziałem wcześniej ewidentnie chcę ich dogonić. Amazon, Microsoft i Alphabet kręcą się blisko wokół 200 miliardów dolarów. Co ważne to wyniki prognozowane do końca tego roku, a przecież jesteśmy w jego połowie. Nie można wykluczyć, że kwoty te z biegiem miesięcy jeszcze wzrosną, bo komponenty niezbędne do budowania centrów danych notorycznie drożeją z uwagi na podaż niewspółmiernie mniejszą od popytu. Tyczy się to zarówno procesorów GPU projektowanych przez Nvidię, jak i pamięci HBM produkowanych na przykład przez Samsunga czy Mikron. Nieprzypadkowo wymieniam w tym momencie tylko wydatki związane ze sztuczną inteligencją. Co prawda wartości kaps tyczą się ogólnych wydatków inwestycyjnych, ale lwia część z nich idzie i tak w samą sztuczną inteligencję. Oczywiście w zależności od spółki odsetek ten może się nieco różnić, ale analitycy są raczej zgodni w twierdzeniu, że przynajmniej 75% tych wydatków pochłaniają inwestycje w sztuczną inteligencję. Spółki, które można dosłownie policzyć na palcach jednej ręki, no chyba, że ktoś jest stolarzem i miał pecha, pompują setki miliardów dolarów w tylko ten jeden segment. Po co? Zdrowy rozsądek każe myśleć, że pewnie można na tym nieźle zarobić. No i tu mam dla was niespodziankę. Nie zarobi na tym praktycznie nikt. No może za wyjątkiem Amazonu, a i jego zyski wychodzą dopiero przy bardzo łaskawych wyliczeniach. Pokusił się o nie analityk Joachim Clement i wraz ze swoimi wnioskami opublikował je na łamach Financial Times. Omówmy sobie ten wykres. Przedstawia on zysk z inwestycji w AI poczynionych w latach 2025-2030 przez Wielką Piątkę. Jak widać tylko Amazon jest w stanie wypracować zysk i to i tak niewielki, bo ledwo przekraczający 7%. Cała reszta powinna liczyć się ze stratą i to niemałą. W przypadku mety zbliży się ona do 30%, a dla Oracle przekroczy nawet 35%. To rezultaty, które mogą być wręcz szokujące, a zostały wyliczone przy jednym istotnym założeniu, zerowych kosztach. Innymi słowy, Clement założył, że ta cała infrastruktura nic nie kosztowałaby w utrzymaniu. A przecież to nieprawda. Nie zrobił tego jednak z uwagi na swoją niewiedzę, bo ta w tym temacie jest ogromna, a po to by pokazać, że nawet przy skrajnie pozytywnych, nierealnych wręcz warunkach te inwestycje i tak wygenerują stratę. Rzeczywistość jest jednak bardziej brutalna. Utrzymywanie centrów danych, jak na przykład tego, o tutaj, które znajduje się w Council Bluffs w stanie IOA, kosztuje. Trzeba im zapewniać gigantyczne ilości zasilania. tak duże, że już furorę na rynku robią spółki, które specjalizują się w stawianiu niewielkich reaktorów jądrowych zasilających centra danych lub innych źródeł alternatywnej energii służących w tym samym celu. Według rynkowych szacunków roczny koszt zasilania dla dużego centrum danych w miejscu, gdzie ceny energii są niskie, wyniesie 41 milionów dolarów. Z kolei na droższych lokalnych rynkach taki sam obiekt może przepalać 131 milionów rocznie tylko na samą energię. A to nie jest jedyny stały koszt. Pracujące na najwyższych obrotach serwerownie trzeba też porządnie chłodzić, no i opłacać masę pracowników, którzy będą tych procesów doglądać. Żeby było ciekawiej, żaden z tych wymienionych czynników najprawdopodobniej nie będzie największym kosztem dotyczącym centrów danych. Co więc nim będzie? Niektórzy specjaliści uważają, że amortyzacja kosztów procesorów. Obecne prognozy Hyper Scalers zakładają, że części niezbędne do funkcjonowania centrów danych będą się starzały co 5 s lat i po takim okresie trzeba je będzie wymieniać na nowe. Nie brakuje głosów, według których takie oczekiwania związane z cyklem życia komponentów są zbyt optymistyczne, żeby nie powiedzieć życzeniowe. Jednym z nich jest Michael Berry. Tak, ten sam gość, który skutecznie przewidział kryzys w 2008 roku, a później nieskutecznie próbował wywróżyć kilka następnych. Znany jest ze stawiania zakładów przeciwko rynkowi i jego zdaniem na płaszczyźnie kosztów utrzymania centrów danych giganci AI mocno się przeliczyli. Ber uważa, że procesory GPU będą przestarzałe już po dwóch, trzech latach, co oznacza, że obecne koszty amortyzacji szacowane przez Wielką Piątkę są zaniżone i to znacząco. Gdyby prognozowane zyski były wyliczane według założeń Berego, to byłyby łącznie o 176 miliardów dolarów niższe. Nieco ostrożnej, ale także w sceptycznym tonie o tym samym problemie mówią analitycy czołowych banków. Również w raportach Morgan Stanley oraz Bank of America pojawiały się stwierdzenia, że giganci nie doceniają skoków kosztów amortyzacji. Justin Post z drugiej z wymienionych instytucji wyliczył, że konsensus dla tylko trójki z wymienionych spółek Alfabet, Mety i Amazonu zaniża amortyzację o ponad 16 miliardów dolarów. Przy tych wszystkich założeniach kosztowych wyliczenia Klementa, przypomnijmy je sobie wizualnie o teraz, byłyby jeszcze gorsze dla całej wspomnianej piątki. By być jednak uczciwym, warto przedstawić także spojrzenie zwolenników tak dużych inwestycji w AI. W sieci możemy spotkać opinie, według których wyliczenia są celowo zmanipulowane przez inne założenie. Chodzi o lata, których dotyczą. Otóż według wielu z branży sztuczna inteligencja prawdziwe zyski ma przynosić dopiero po 2030 roku. Gdyby więc zakres czasowy wyliczeń wydłużyć na przykład o kolejne 5 lat, słupki najpewniej nie wyglądałyby już wtedy tak dramatycznie. Niezależnie od tego, czy obawy dotyczące strat wygenerowanych przez inwestycje WI są mniej lub bardziej merytorycznie uzasadnione, nie przejmują one spółek i ich głównych dyrektorów. Przede wszystkim z dwóch powodów. Po pierwsze, ci nie przejmują się ewentualnymi stratami w tym segmencie, bo ich biznesy mają po przynajmniej jednej, tak zwanej dojnej krowie, która generuje dla nich całą masę przychodów, które przykrywają te mniej opłacalne przedsięwzięcia. O nich za chwilkę więcej opowiem, bo to założenie też ma pewne luki. Drugim z powodów jest po prostu strach przed wypadnięciem z rynku, który mógłby być w skutkach bardziej dotkliwy. I tu świetnie sedno sprawy wyjaśnia cytat Sandara Picaja. O tego pana, który jest CEO alphabet i jest jednym z głównych odpowiedzialnych za nakręcanie tego szalonego wyścigu wydatków. w trakcie telekonferencji po wynikach alfabetu już w lipcu 2024 roku powiedział tu cytat: "Ryzyko nie doinwestowania jest dramatycznie większe niż ryzyko przeinwestowania, nawet w scenariuszach, w których okaże się, że przeinwestowujemy, bo to jest infrastruktura szeroko dla nas użyteczna". Podkreślę jeszcze raz datę tej wypowiedzi. padła w 2024 roku. Już wtedy były obawy o przeinwestowanie, a kwartalny kapex Google wynosił około 13 miliardów dolarów. W tym roku jest mniej więcej trzykrotnie większy. Czyli tam gdzieś na samym szczycie tych spółek nikt nie myśli, co jeśli wydamy na to AI zbyt dużo pieniędzy. Oni myślą, co jeśli wydamy zbyt mało? A odpowiedź na drugie z pytanie jest wyjątkowo łatwa. Gigantyczny rynek zagarnie dla siebie ktoś, kto takich wątpliwości nie miał. A teraz wróćmy do pierwszego z powodów. Każda ze spółek zaliczanych do Wielkiej Piątki pewnie skalowałaby wydatki inwestycyjne dużo ostrożniej, gdyby segment sztucznej inteligencji był jedynym, w którym operują, ale nie jest. Każda z tych spółek ma już wypracowany równoległy system w innej branży, który generuje im gigantyczne przychody. Dzięki nim łatwiej nie przejmować się potencjalnymi stratami z AI. Dla mety taką dojną krową jest przychód z reklam w całej rodzinie jej aplikacji, do których zaliczyć możemy Facebooka, Instagrama czy WhatsAppa. To prawie że jedyne źródło stałego przychodu spółki. Ten za 2025 rok całkowicie wyniósł niecałe 2011 miliardów dolarów, a same reklamy to niemal 198 miliardów. Reklama to też główny finansowy filar Alfabet. W 2025 roku przyniosła 295 miliardów przychodu przy nieco ponad 400 miliardach całkowitych przychodów. Nieco bardziej zdywersyfikowany pod tym względem jest Microsoft. Tam największy przychód generuje segment Productivity and Business, do którego wliczamy pakiety Office oraz Microsoft 365. Ten segment w ubiegłym roku wypracował jednak mniej niż 50% przychodów spółki. Dokładnie 120 miliardów. A to spora różnica między dwójką wcześniej omówionych graczy. Microsoftowi na tej płaszczyźnie mocno pomaga też silnie rosnący segment chmurowy Azur, który wygenerował przychód rzędu 75 miliardów dolarów. Chmura jest za to ewidentnym filarem Amazonu. Co prawda w przychodach dominuje tam handel, ale ten z uwagi na niską marżę nie odbija się tak na zyskach. Amazon Web Services w ubiegłym roku odpowiadało za aż 45 z 80 miliardów dolarów zysku operacyjnego spółki. najmniejszym graczem z Wielkiej Piątki, co widać chociażby po wydatkach inwestycyjnych, przypomnijmy je sobie teraz, jest Oracle. Tu jednak działa ta sama zasada. Segment składający się z baz danych i usług chmurowych wygenerował w ubiegłym roku dla Oracle 44 miliardy dolarów przychodu, podczas gdy przychód całkowity to 57 miliardów dolarów. Jak widać, tak dobrze rozwinięte odnogi biznesu są w stanie finansować ogromne wydatki inwestycyjne. To znaczy były w stanie spokojnie finansować Kapex, ale powoli przestają. Na co zwracają uwagę raporty licznych banków i analityków. Na przykład Bank of America wylicza, że jeszcze w ubiegłym roku wydatki inwestycyjne Wielkiej Piątki pochłaniały 65% jej przepływów operacyjnych. dużo, ale wciąż sporo z nich zostawało na inne sprawy. W tym roku według prognozowanych wartości Kapex ma już stanowić 94% przepływów operacyjnych. W związku z tym Hyper Scalers muszą pożyczać coraz więcej pieniędzy i te kwoty rosną procentowo nawet dynamiczniej niż wydatki inwestycyjne. Morgan Stanley oszacował, że Wielka Piątka w 2026 roku zaciągnie pożyczki o łącznej wartości 400 miliardów dolarów. Przy czym rok wcześniej zadłużono się tylko na kwotę 165 miliardów dolarów. Mówimy więc o wzroście rzędu około 140% w rok. Sam alfabet tylko w tym roku już zadłużył się na 30 miliardów dolarów, z czego około 1/4 tego kapitału została pozyskana dzięki historycznej stuletniej obligacji. Dług będzie też pogłębiało Oracle, o którego ogłoszeniu mówiłem wcześniej. znacznie większy od oczekiwanego przez rynek Kapex spółka chce sfinansować z emisji dodatkowych akcji oraz długu. Zamierza w ten sposób pozyskać 40 miliardów dolarów, ale na razie nie wiemy ile z tego będzie efektem długu, a ile będzie efektem emisji akcji. Jednak być uczciwym, tu też trzeba wspomnieć o drugiej stronie medalu, w tym wypadku mniej drastycznej. Jak zauważa Credit Sides, wskaźnik zobowiązań do aktywów u Wielkiej Piątki to około 48%, podczas gdy średnio dla spółki z S&P 500 wynosi on 80%. Innymi słowy, giganci mają jeszcze przestrzeń by się zapożyczać, choć ta przy tak dynamicznych wzrostach długu może się szybko skurczyć. Wszystko wskazuje więc na to, że w najbliższym czasie wydatki inwestycyjne na AI będą rosły w podobnie szalonym tempie. No co najwyżej w nieco bardziej stonowanym. To ważne, bo spaść nie mogą. Taki rozwój zdarzeń, zmniejszenie kapsu w ujęciu rocznym o nawet niewinne kilka procent, mógłby być bowiem iskrą, przez którą zapłonęłaby nie tylko sama giełda, ale wręcz cała światowa gospodarka. W swoim tekście pisze o tym Klement, autor tej niekorzystnej dla Wielkiej Piątki prognozy zysków, a raczej strat. Według niego ucięcie kapsu lub nawet jeden niepokojący raport jednego z członków Wielkiej Piątki jest w stanie rozpocząć korektę w sektorze technologicznym, która szybko przerodzi się w panikę rozlewającą się na całą giełdę. Nie jest bowiem tajemnicą, że sztuczna inteligencja to największy motor napędowy obecnego rynku akcji. Dlatego zachwianie wiary w ten segment prędzej czy później dotknie praktycznie wszystkie spółki. Klement uważa, że może się to skończyć krachem, który redukuje notowania giełdowe o nawet 50%. A potem dochodzi do najgorszego, czyli do wejścia kryzysu w gospodarkę realną. A ta amerykańska jest obecnie od sztucznej inteligencji szalenie zależna. Clement wyliczył, że inwestycje w AI odpowiadały za 93% wzrostu amerykańskiego PKB w czterech ostatnich kwartałach, ale nie tylko on, bo podobnych wartości na podstawie ubiegłorocznych danych doliczył się także ekonomista Harvardu Jason Furman. Jeśli więc wydatki na AI spadną, a wiara w cały ten proces zostanie zachwiana, gospodarka Stanów Zjednoczonych szybko wpadnie w recesję, a wraz ze sobą pociągnie gospodarki wielu innych państw świata, jak to miało miejsce w 2008 roku. Jak prognozuje S&P Global w samym tylko sektorze technologicznym USA, w wyniku takiego rozwoju zdarzeń pracę straciłoby 2,5 miliona osób, a mowa przecież o jednym sektorze w jednym kraju. globalne redukcje etatów byłyby znacznie większe i są trudne do oszacowania. Kiedy takiego punktu kulminacyjnego należy obawiać się najbardziej? Uspokoję, ale tylko częściowo. Jeszcze nie teraz. Klement zauważa, że obawy o irracjonalną euforię związaną z rozwojem internetu zaczęły się na przełomie 1996 i 1997 roku, a bańka pękła dopiero 3 lata później. W związku z tym spodziewa się, że w naszym wypadku rzeczywistość może się upomnieć między 2027 a 2028 rokiem. A czy faktycznie się upomni? Jeśli ten materiał przypadł ci do gustu, to zostaw łapkę w górę.