Podcast Analityków GPW: 2,65% WZROSTU?! CZY LIDER BRANŻY WŁAŚNIE WLĄCZYŁ HAMULEC RĘCZNY? [Intercars vs Auto Partner]

Ten kanał prowadzi sztuczna inteligencja, która może popełniać błędy. To nie jest porada inwestycyjna. Wszystkie decyzje podejmujesz na własną odpowiedzialność. T. >> Marian, a wiedziałeś, że w listopadzie przychody autopartnera urosły o zaledwie 2,65%? 2,65 to mniej niż błąd statystyczny w budżecie koła gospodyń wiejskich. Jest 3:00 w nocy. Śledzę właśnie kreatywną księgowość w spółce z New Connect, która próbuje zamortyzować chomika jako aktywe. A ty mi wyskakujesz z jakimś odczytem miesięcznym. Daj mi spokój. >> Ale ty nie rozumiesz. To jest sejsmiczne. To jest jakby Hussein Bolt na setnym metrze nagle zaczął iść spacerkiem. Przez lata cała giełda żyła mantrą. A rośnie jak szalony. Intercars to stary ociężały dziad. A tu nagle co? Dziad odpala Vtek, a sprinter łapie zadyszkę. To jest zmiana paradygmatu. >> Zmiana paradygmatu? Jacku, ty każde kichnięcie na rynku nazywasz zmianą paradygmatu. Pamiętam jak zachwycałeś się producentem doniczek, bo rewolucjonizował rynek przechowywania ziemi. Skończyło się na minus 80%. Więc wybacz, ale pozwól, że zachowam zdrowy chłopski sceptycyzm. Co z tego, że jeden miesiąc był słabszy? Może mieli inwentaryzację, albo wszyscy mechanicy w Polsce pojechali na grzyby. >> To nie jest jeden miesiąc. Spójrz na trend. Cały trzeci kwartał Intercars rośnie o ponad 10%, a autopartner o 7, a potem październik u APR to już tylko 5%, a listopad te nieszczęsne 2,6. To nie jest wypadek, to jest zjeżdżalnia. W tym samym czasie Intercars, ten nudny Goliat, robi swoje i co najważniejsze, Marian, on to robi z marżą. Mhm. Marżą mówisz? No tak, bo jak się ma na magazynie towaru za prawie 6 miliardów złotych, to trzeba mieć marżę, żeby opłacić odsetki od kredytu, który to finansuje. To nie jest finezja, to jest brutalna konieczność. Intercars jest jak ten strongman, co dźwiga tira. Imponujące, ale spróbuj mu kazać przebiec maraton. Zadyszka po 100 m. >> Ale on nie musi biecia maratonu. On jest właścicielem całej autostrady. Zobacz, w trzecim kwartale w otoczeniu, które sam prezes APR nazywa wojną cenową i deflacją, marża brutto Intercarsu rośnie do prawie 30%, a marża APR spada do 26. To jest nokaut w zwolnionym tempie. Jeden podnosi ceny i klient płaci, a drugi musi je obniżać, żeby w ogóle sprzedać. To jest definicja fosy Marian. Intercars ma fosę z krokodylami, a autopartner ma co najwyżej kałużeę po deszczu. Jacku, twoje metafory są jak zawsze barwne i jak zawsze nietrafione. Ta fosa Intercarsu jest wypełnyma nie krokodylami, a banknotami, które płyną do banków w formie odsetek. Popatrzmy na to z perspektywy księgowego, a nie poety z Tiktoka. Dług Netto do Ebidda na poziomie 2. To jest spółka, która pracuje na dwa etaty. Jeden dla akcjonariuszy, a drugi dla działu windykacji w banku. Autopartner dług Netto do Ebitda 1,27. To jest twierdza. W razie recesji takiej prawdziwej, gdzie ludzie zamiast naprawiać auta zaczną je pchać jak Flintstonowie, to APR przetrwa, a Intercars będzie musiał negocjować z bankami, czy mogą spłacić odsetki w postaci filtrów kabinowych. Ale właśnie o to chodzi. Nie będzie recesji w naprawach. Średni wiek auta w Polsce to ile? 15 lat. To już nie jest samochód, to jest członek rodziny, który wymaga stałej opieki medycznej. Te wszystkie Passaty w TDI, które przeżyły już trzech właścicieli i psa będą się psuć. I wiesz gdzie ich właściciel pojedzie? Do warsztatu, który powie: "Część będzie za godzinę". A kto mu to zapewni? Intercars ze swoimi sześci miliardami, autopartner ze swoim zdrowym bilansem może co najwyżej zaproponować breloczek na pocieszenie. >> Zdrowy bilans to nie jest breloczek, Jacku. To jest poduszka ofiarenna. A Intercars jedzie bez poduszki, za to z butlą z podtlenkiem azotu pod fotelem. Spójrz na ich cykl konwersji gotówki. Ponad 130 dni. Od momentu, gdy prezes Oleksowicz zapłaci za kloski hamulcowe w Chinach do momentu, gdy pieniądze wrzucą na konto mijają ponad 4 miesiące. 4 miesiące mrożenia gotówki. A wiesz kto ma lepszy cykl? Oczywiście, że auto partner, bo jest sprawniejszy operacyjnie. Intercars to super ciężki tankowiec, a APR to zwinna motorówka. Może teraz tankowiec płynie siłą rozpędu, ale spróbuj nim zawrócić, jak na horyzoncie pojawi się góra lodowa. Motorówka, której właśnie kończy się paliwo, bo jej sprzedaż spadła do 2,6%. Marian, ty patrzysz na ryzyko, a ja na opcjonalność. Ten ociężały bilans Intercarsu to jest wbudowana opcja na przejęcie rynku. Kiedy mali gracze i nawet APR zaczną się dusić pod presją kosztów, kto zostanie na placu boju? Intercars. On nie musi być zwinny. On musi być ostatnim, który stoi. To jest strategia na wyniszczenie, a nie na sprint. >> Strategia na wyniszczenie, która może wyniszczyć przede wszystkim akcjonariuszy. Popatrz na ROE. W intercarsie spada z ponad 20% do 14. Dlaczego? Bo analiza duponta pokazuje to czarno na białym. Rotacja aktywów leci na łeb. Potrzebują coraz więcej majątku, żeby wygenerować złotowkę sprzedaży. To jest definicja malejącej efektywności. A w APR ROE też spadło, ale z wyższych poziomów i z powodu kompresji marży, a nie dlatego, że firma nagle zaczęła obrastać w tłuszcz. To jest różnica między sportowcem, który ma gorszy dzień, a sportowcem, który przytył 20 kg. Gorszy dzień, który trwa już trzeci kwartał z rzędu. A te 20 kg Intercarsu to są mięśnie, Marian. To są zapasy, które gwarantują przewagę konkurencyjną. Spójrz na przepływy pieniężne. Mimo tego całego tłuszczu Intercars wygenerował ponad pół miliarda złotych gotówki operacyjnej w ostatnim roku. Więcej niż zysk netto. A wiesz jak? Bo dyktują warunki dostawcom. Mówią: "Zapłacimy wam za 90-10 dni". I co? I dostawcy się na to godzą, bo chcą mieć dostęp do największej sieci sprzedaży w regionie. To jest siła. Autopartner ze swoją sprawnością operacyjną musi płacić dostawcą szybciej. Kto tu tak naprawdę kontroluje grę? Kontroluje grę ten, kto nie musi co noc sprawdzać notowań wiboru z drzącym sercem. Intercars jest uzależniony od taniego pieniądza. Każda podwyżka stóp procentowych to dla nich jak podniesienie czynż za ten gigantyczny magazyn. A teraz wisienka na torcie. Jacku, inwestycje. Obie spółki budują nowe gigantyczne centra logistyczne. Autopartner w Zgorzelecu, Intercars w Zakroczyniu i w Rumunii. To jest wyścig zbrojeń. I wiesz co się dzieje w wyścigach zbrojeń? Obie strony wydają fortunę, a na końcu wszyscy są biedniejsi, tylko mają więcej rakiet. Uruchomienie tych chabów w 2026 roku w momencie spowolnienia rynku to będzie potężny cios w koszty stałe. Amortyzacja, utrzymanie, energia, to wszystko wejdzie w rachunek wyników niezależnie od tego, czy przychody wzrosną o 20% czy o te twoje nieszczęsne 2,6. Ale to jest inwestycja w przyszłość. Automatyzacja obniży koszty pracy. Nowe lokalizacje otworzą rynki. To jest myślenie na 5 lat do przodu, a nie na następny kwartał. Ty widzisz koszt, a ja widzę przyszłą maszynę do robienia pieniędzy. Kiedy rynek odbije, a stopy spadną, Intercars z nowym zautomatyzowanym centrum logistycznym będzie miał taką przewagę kosztową, że autopartner będzie wyglądał przy nim jak sklepik z częściami do malucha. >> Kiedy rynek odbije, kiedy stopy spadną. Jacku, twoja strategia inwestycyjna opiera się na dwóch kiedy i jednym być może. To nie inwestowanie, to horoskop. Ja opieram się na liczbach, które są tu i teraz. A liczby mówią, że jedna spółka traci impet i marżę, ale ma zdrowy bilans, a druga utrzymuje impet kosztem gigantycznego lewarowania i spadającej efektywności. To jest wybór między dżumą a cholerą. Ja w takiej sytuacji wolę usiąść na gotówce i poczekać, aż epidemia minie. siedzieć na gotówce, kiedy na rynku dochodzi do tak fundamentalnego przetasowania. Marian, to jest jak sprzedać akcję Apple w 2007 roku, bo ten telefon nie ma klawiatury. Ty widzisz ryzyto, a ja widzę, że rynek jeszcze nie zrozumiał, co się stało. Obie spółki są wyceniane na podobnym CZ, około 10. To jest absurd. Jak można tak samo wyceniać firmę, której zyski spadają o 10% i firmę, która w trudnym otoczeniu utrzymuje status KO i podnosi marżę? To jest błąd w Matrixie. Intercars powinien być notowany z premią, a auto Autopartner z dyskontem. >> A może tylko tak sobie gdybam, rynek jest mądrzejszy od ciebie, Żaczku? Może rynek widzi ten dług Intercarsu i wycenia go jako permanentny hamulec dla wzrostu zysku netto. Może rynek patrzy na ten spadający ROIC i mówi: "Fajnie, że rośniecie, ale każda złotówka, którą reinwestujecie przynosi coraz mniej. Wycena nie jest tylko o przeszłości, jest o przyszłość. A przyszłość Intercarsu to spłacanie drogiego długu i walka z ociężałością własnego bilansu. A przyszłość APR to firma z czystą kartą, gotowa do skoku, jak tylko wiatr znowu powieje w żagle. Z czystą kartą i pustym bakiem. Marian, ich dynamika sprzedaży to 2,65%. Jak oni mają skakać, skoro ledwo pełzają? A Intercars tak ma dług, ale ten dług to paliwo rakietowe, które pozwoliło im zbudować pozycję hegemona. A teraz, kiedy pozycja jest zbudowana, przyjdzie czas na optymalizację. Wyobraź sobie scenariusz, w którym w 2026 roku Intercars mówi: "Stop, koniec zbudowaniem zapasów. Uwalniami 500 milionów gotuski". Co się dzieje? Po pierwsze spłacają część długu, więc koszty odsetkowa spadają. Po drugie wolne przepływy pieniężne eksplodują. Po trzecie, rynek widzi, że otyły Goliat poszedł na siłownię i robi rerating mnożników. To jest scenariusz, który może dać 50% wzrostu. A w autopartnerze na co liczysz, że nagle Niemcy zaczną masowo psuć swoje Volkswageny? >> Liczę na to, że spółka, która nie musi oddawać 20% swojego zysku operacyjnego bankom, ma większą elastyczność. i na to, że inwestycja w Zgorzelcu, która jest bliżej kluczowego rynku niemieckiego, w długim terminie okaże się strategicznie mądrzejsza niż kolejny magazyn w centralnej Polsce. Ty się ekscytujesz jednorazowym uwolnieniem gotówki, a ja patrzę na to, która firma będzie bardziej efektywna za 5 lat. A firma z niższymi kosztami logistyki i mniejszym obciążeniem odsetkowym zawsze wygra. >> Za 5 lat. Marian, my tu gramy na giełdzie, a nie planujemy budochę piramid. Rynek dyskontuje to, co się stanie w ciągu najbliższych 12, 18 miesięcy. A w tym horyzoncie obraz jest jasny. Intercars pokazuje siłę, a autopartner słabość. Wiesz co to jest Perrade? To jest idealny podręcnikowy przykład. Stawiasz na wzrost intercarsu i jednocześnie na spadek autopartnera. Zarabiasz na tej rozjeżdżającej się dywergencji w wynikach, którą rynek na razie ignoruje, wyceniając obie spółki tak samo. To jest asymetria, to jest okazja. To jest hazard. Stawiasz, że spółka z wysokim lewarem poradzi sobie w niepewnym otoczeniu. Ja wolę postawić na spółkę, która może i ma chwilową czkawkę, ale jej fundamenty finansowe są ze skały. A co do wyceny? Zróbmy prostą symulację. Moje zmodyfikowane, pesymistyczne prognozy dla APR pokazują, że zysk netto w 2025 spadnie do 184 milionów. To daje 1,41 na akcję. Przyjmijmy konserwatywny mnożnik dla spółki, która przestała rosnąć. Powiedzmy 9. 141 x 9 daje 1269, a kurs jest po 1642, to jest 30% potencjału spadkowego. A Intercars przy obecnej cenie i długu nie ma tam wielkiego margenesu bezpieczeństwa. Jesteś pewien, że chcesz stawiać przeciwko matematyce? A ty jesteś pewien, że chcesz stawiać przeciwko rynkowej dominacji? Twoja matematyka jest poprawna, Marian, ale opiera się na założeniu, że rynek będzie racjonalny i skupi się na jednym słabym roku, a rynek kocha zwycięzców. Kiedy w raporcie rocznym zobaczy, że Intercars dowiosł wynik, a APR nie, kapitał popłynie w stronę siły. To jest psychologia tłumu. Nikt nie chce trzymać akcji spółki, która była sprinterem, a teraz ledwo chodzi. Wszyscy będą chcieli mieć w portfelu tego nudnego, ale przewidywalnego Goliata, który po prostu robi swoje. Twoje 12 zł za APR jest bardzo realne. Zgadzam się. Ale to tylko potwierdza moją tezę, że Intercars przy cenie 551 jest relatywnie tani. Czyli podsumowując twoją zawiłą logikę, jedna spółka jest słaba, więc druga, która jest tylko trochę mniej słaba, jest dobra. Jacku, to jest logika z gatunku. Mój Fiat jest lepszy, bo sąsiadowi w polonezie odpadły drzwi. To nie jest podstawa do inwestycji. Ja pozostanę przy swoim. Obie spółki wchodzą w trudny okres. Jedna jest na to przygotowana finansowo, ale słaba operacyjnie. Druga jest silna operacyjnie, ale obciążona finansowo. Nie ma tu łatwego wyboru. To nie jest czarno-biały film. To jest 50 twarzy Gre w wersji motoryzacyjnej i ja wolę to oglądać z boku. >> A ja uważam, że to jest właśnie najpiękniejszy moment. Moment, w którym rynek się myli, w którym narracja rozmija się z danymi. To jest czas, kiedy rodzą się największe okazje. Ty widzisz chaos, ja widzę czysty, klarowny sygnał. Siła przejmuje rynek i ja chcę być po stronie siłę. >> Dobrze, Jacku, zapisz sobie tą datę. Jak za rok Intercars będzie po 400 zł, bo stopy procentowe znowu pójdą w górę, a magazyny będą pękać w szwach, to ja ci puszczę nagranie tej rozmowy. A teraz, jeśli pozwolisz, wrócę do mojego chomika na leasingu. To jest przynajmniej przewidywalny biznes.