Rheinmetall stracił 50%. Co przeoczył rynek? [Analiza zamówień i wyceny Rheinmetall]

Wśród kluczowych i strukturalnych trendów w gospodarce, które znajdują swoje odzwierciedlenie w zyskach spółek, można wymienić przede wszystkim rewolucję AI, która odciska swoje piętno na całym łańcuchu dostaw od konglomeratów [parsknięcie] wydobywczych aż po producentów procesorów. Jednym z tych trendów, szczególnie ważnym w kontekście Europy oraz Polski jest niewidziana od dekad, gwałtowna i kompleksowa ekspansja sił zbrojnych. Nie jest tajemnicą, że inwazja na Ukrainę w 2022 roku zooma więcej niż jeden paradygmat. Zbrojenia w Europie na fali tych wydarzeń to nie tylko deklaracje, a rzeczywiste wydatki i inwestycje. Obecnie w centrum uwagi coraz wyraźnie przesuwa się jedna spółka z wiekową tradycją, dynamicznym wzrostem oraz po serii drastycznych przecen. Ja nazywam się Kamil Szczepański, a dziś chciałbym porozmawiać z państwem o spółce Rain Metal. Rain Metal to niemiecki konglomerat zbrojeniowy, który specjalizuje się w dostawach pojazdów pancernych, ich wyposażenia oraz amunicji. Mimo że nazwa ta jest dobrze znana w kręgach profesjonalistów zajmujących się analizą zagadnień związanych z obronnością, to kapitalizacja spółki na dzień dzisiejszy wynosząca około 50 miliardów euro może sprawić, że jej znaczenie i perspektywy mogą być niedoceniane, jeśli nie lekceważone. Na to wskazuje wyraźnie wycena. Od szczytu z okolic 2025 roku spółka straciła w najgorszym momencie korekty aż 50%. Czy sytuacja ta może być w jakimkolwiek stopniu uzasadniona w kontekście rekordowych wyników oraz stale zwiększających się zamówień z całej Europy? Spółka jest w pewnym sensie ofiarą własnego sukcesu. W 2025 roku przychody spółki wzrosły o 28% rok do roku ze średnią marżą brutto na poziomie około 52%. Tempo wzrostu spółki oraz marże rzadko widywane nawet wśród spółek technologicznych przyzwyczaiły rynek do ogromnych wzrostów. Inwestorzy nie wydają się już akceptować niczego poza coraz trudniejszymi do zaspokojenia i zdefiniowania wymaganiami. Czy rozdźwięk między wynikami a oczekiwaniami to wszystko? Niekoniecznie. Prawdą jest, że Rin Metal to spółka silnie zależna od wielkoskalowych procesów przemysłowych oraz dużych zapasów. Droga energia, fluktuacje censurowców oraz ogrom aktywów do budowy i utrzymania wyraźnie wywierają presję na marżę, nawet jeśli pozostaną one dość wysokie na standard branży. Inną sprawą jest koszt szeregów fuzji i przejęć. Spółka wydała miliardy euro na wykupienie szeregów zakładów oraz stoczni w ostatnich latach. Przychody z tych inwestycji, jeśli się pojawią, mogą być opóźnione o kilka kwartałów, jeśli nie lat. Również gigantyczny portfel zamówień spółki może być obecnie mieczem obosiecznym. portfolio o obecnej wartości około 80 miliardów euro. Dziś jedynie 70% z tej kwoty to realne zobowiązania. Reszta to wciąż umowy ramowe. W jakim dokładnie tempie spółka ma zamiar realizować konwersję portfela zamówień i po jakiej marży, co jest potencjalnie największym czynnikiem ryzyka dla spółki. Pytanie jednak pozostaje, czy to wszystko uzasadnia tak głębokie przeceny miał dalszej poprawy obecnych jak i oczekiwanych wyników? Spójrzmy na fakty, które konsensus budynkowy wciąż wydaje się przynajmniej częściowo ignorować. Fuzje i przejęcia to dla Rain Metal nie tylko koszt. Zwrot z inwestycji spółki pozostaje wciąż poprawny. Jednak Rin Metal płaci za coś więcej niż tylko ekspansja. Niemiecki konglomerat systematycznie pochłania i przejmuje swoich podwykonawców oraz wykupuje obiecujące podmioty w obszarach, do których z czasem chce wejść. W segmencie pojazdów pancernych i amunicji spółka kontroluje większość łańcucha dostaw ze skalą, której nie jest w stanie sprostać żaden zachodni producent. Podręczniki do zarządzania nazywają ten manewr wertykalną integracją lub konsolidacją. W przemyśle zbrojeniowym można to nazwać koniecznością. Ta ogromna baza, która z czasem ma stawać się większa i bardziej zyskowna, jest punktem wyjścia do ekspansji w segmencie systemów morskich, elektroniki wojskowej i dronów. Systemy morskie szczególnie dobrze pokazują generalną tendencję rynku wobec Train Metal. Anulowanie programu Freat F126 wywołało kataklizm na wycenie i jednodniowy spadek w okolicy 20%. Program miał wartość około 18 miliardów euro, co istotnie jest potężnym sumą. Jednak sam Rain Metal miał otrzymać tylko ułamek tej kwoty. Anulowanie programu jednego z wielu to presja na roczny wynik rzędu 23% całości. Rynek przestraszył się też sygnału, według którego programy mogą być anulowane. Jednak to też jest obawa na wyrost. Wycofanie się z drogiego i nieefektywnego programu zamiast uleganie presji kosztów utopionych sygnalizuje strukturalne reformy, dynamikę i poprawę efektywności. Marynarka wojenna RFN wciąż ma ambicje, by stać się jedną z najsilniejszych w Europie. A co z dronami, o których też wspomniałem? Czy doświadczenia z konfliktów na Ukrainie czy w Iranie nie pokazuje, że ciężkie pancerne kolosy i konwencjonalna artyleria nie ma już zastosowania na polu walki z dominowanym przez drony. Jest to niezwykle ciekawa teza, która niestety nie wytrzymuje nawet wstępnej konfrontacji z rzeczywistością. Współczesna koncepcja dronów została zrodzona z desperacji w celu prowizorycznego zaadresowania strukturalnych niedoborów krajów specjalizujących się w tym rodzaju broni. Drony to nie nowy paradygmat, tylko kolejne aktywo i czynnik ryzyka, którym armie zachodu będą musiały zarządzać. A Rinmal nie jest ofiarą, a beneficjentem tego trendu. Wśród koncepcji zwalczania dronów zaczynają się wyłaniać coraz bardziej obiecujący faworyci. Drony przechwytujące są obiecującym rozwiązaniem pomostowym, ale ograniczone między innymi zasięgiem i ilością efektorów. Rakiety są często zbyt drogie i mogą zwalczać tylko większe cele. Broń energetyczna, taka jak na przykład amerykański system Helios, to co prawda cud techniki, ale staje się kompletnie bezużyteczny, jak tylko pojawia się deszcz czy mgła. Niemiecki Skyranger to konserwatywne rozwiązanie dostosowane do współczesnych wyzwań, wyzwań, które są coraz bardziej realne, coraz bardziej palące. Wśród współczesnych wyzwań Bundeswery i Niemiec, które pozostają głównym klientem Rain Metal, wciąż jest budżet. To poniekąd źródło największego czynnika ryzyka dla spółki. Ogromna część przeszłych przychodów spółki wciąż jest domniemana. Ogromne kontrakty wciąż są w fazie planów i akceptacji. Ta zeroedynkowa sytuacja tworzy duże ryzyko o ogromnych długoterminowych konatacjach dla wyceny. Jednak to ryzyko nie jest w rzeczywistości tak zerojedynkowe, jak wielu mogłoby to interpretować. Niemcy przyjęły rozwiązania budżetowe, które wyłączyły wydatki obronne z surowych limitów deficytu i długu. Niemcy mimo problemów ciąż są trzecią gospodarką świata z potężnym i zaawansowanym przemysłem zbrojeniowym. Przeszkody fiskalne nie są obecnie w stanie wykoleić niemieckiego programu zbrojeń. A NATO to przecież nie tylko Niemcy. Ry Metal realizuje obecnie zamówienia również dla Włoch, Ukrainy, Węgier czy USA. Inne kraje Europy podejmują się realizacji ogromnych planów zbrojeń, które częściowo lub w całości muszą odbyć się ze współpracą z Rain Metal. Nawet Amerykanie muszą posiłkować się ekspertyzą oraz mocami produkcyjnymi spółki w wielu ze swoich projektów. To wszystko to na tylko słowa. A gdzie liczby? 780 miliardów euro. Tyle według analityków Bloomberga mają wynieść wydatki na zbrojenia rocznie w europejskim NATO do 2030 roku. Obliczenia są spójne z przybliżonymi kosztami zaspokojenia większości średnioterminowych potrzeb obronnych kontynentu. Na podstawie tych danych obecnych trendów i zależności oznacza to nawet 300 miliardów euro rocznie na zakupy sprzętu. Zakupy dokładnie tych systemów, w których specjalizuje się Rain Metal, amunicja, pojazdy pancerne i elektronika pola walki. Częstym trendem w sceptycznych analizach spółki jest zwrócenie uwagi na to, że spółka potrzebuje niemalże perfekcji, by uzasadnić wzrost bycen. Dane jednak nie wspierają tych twierdzeń. Przechwycenie przez Rin Metal jedynie 20 do 30% całości prognozowanych zamówień tylko na przestrzeni czterech lat i tylko z europejskiego NATO wystarczy by przebić nawet optymistyczne oczekiwania wobec wyników spółki. A to nie koniec. Spółka nie ma zamiaru spocząć na laurach. Duży i marżowy biznes podstawowy finansuje obecnie ekspansję w inne systemy. Rain Metal może już nie tylko zwalczać drony, ale sam je produkuje. Rozwija własne rozwiązanie dla infrastruktury orbitalnej, integrację systemów zarządzania polem walki, systemy morskie, produkcję własnych silników na paliwo stałe do pocisków rakietowych. To często są ezoteryczne i nieprzejrzyste nisze rynku, które mogą procentować nie przez lata, a dekady. Obecny program zbrojeń to też nie tylko jednorazowy zastrze pieniędzy, tylko katapulta dla spółki do stania się nie europejskim, a globalnym hegemonem sektora. Ponadto wróćmy jeszcze na chwilę do samych Niemiec. Na temat problemów niemieckiej gospodarki powstały już całe biblioteki książek i opracowań. Większość z nich opiera się jednak o mechaniczne powtarzanie dogmatów, które straciły rację bytu kilkadziesiąt lat temu. Gospodarka niemiecka była niemal złotym standardem, do którego dążyło większość gospodarek. rozwiniętych, czego nigdy nie mogły osiągnąć, bo nie miały kluczowych przewag makroekonomicznych. Nie mówię tu o taniej energii z Rosji. Wspólna waluta euro musiała być wyceniana w oparciu o sytuację 21 krajów. Niemcy były najsilniejszym gospodarczo z nich. To w dużym uproszczeniu znaczy, że ich eksport był sztucznie przeceniony, bo waluta odzwierciedlała średnią wartość ze strefy euro, a nie same Niemcy, które były dużo powyżej jej. Ten mechanizm popsyła nie tyle sama Rosja, co Chiny. Chiny dzięki liberalnemu podejściu do własności intelektualnej oraz gospodarce planowej, która mogła finansować nierentowne inwestycje przez dekady, Chińczycy byli w stanie najpierw zaspokoić własne potrzeby, a następnie zacząć wypychać Niemców z ich własnych ringów dzięki efektowi skali. Aby wyjść z tego marazmu, kraj potrzebowałby gigantycznych inwestycji i wsparcia konsumpcji. Kraj bez silnego popytu wewnętrznego, niezależnie od tego jak duży, nadal jest kolokwialnie nazywaną montownią. Jednak inwestycje, które są konieczne do stymulowania konsumpcji bez strukturalnego wzrostu inflacji do tej pory nie mieściły się zasięgu założeń budżetowych Niemiec. Zagrożenie ze strony Rosji pozwala po raz pierwszy od dekad wlać w gospodarkę setki miliardów euro na nowe fabryki, drogi i mosty. Zagrożenia bezpieczeństwa pojawiają się iż czasem odchodzą. Pieniądze nie znikają z gospodarki, tylko po niej krążą. Tak jak fabryki czołgów i hełmów USA po II wojnie światowej produkowały samochody i garnki, tak jutro fabryki dronów i ciężarówek mogą być kołem z samochodem kolejnego bumu gospodarczego w Europie. Nie jest to scenariusz pewny, nie będzie to też łatwe, ale rola spółek takich jak Rain Metal będzie w tym wysiłku kluczowa. Obecna wycena Rain Metal jest oparta o niepewność, ryzyko i strach, ale nie o szansę. Zarówno Europa, jak i sama spółka ma przed sobą dużo wyzwań, to prawda, ale szeroki rynek już jakiś czas temu przestał odróżniać scenariusz bazowy od scenariusza pesymistycznego. Dziękuję państwu za obejrzenie naszego materiału. Jeśli spodobał się państwu, to zapraszam do zostawienia łapki w górę, komentarza i subskrypcji. Kompletną analizę spółki Rain Metal mogą państwo znaleźć na naszej stronie internetowej w zakładce analizy rynkowe. Materiał jest dwuczęściowy, z czego druga część poświęcona między innymi analizie inwestycji oraz modelowaniu wyceny dostępna jest tylko dla klientów XTB na naszej platformie.