TO WYWOŁAŁO KRACH! Historia się powtórzy? Kraj pod ścianą! [Japoński dług i krach]

Akcje poleciały dosłownie na łeb. Giełda w Tokio straciła w ponad 2 tygodnie 30%, a amerykański NZDQ 17%. Tak wyglądała sytuacja na rynkach finansowych dokładnie 12 miesięcy temu. Iskrą, która wywołała tąpnięcie była strategia carry trade, a inwestorzy, którzy zapożyczali się, żeby kupować amerykańskie akcje, wykorzystując przy tym słabość japońskiej waluty, rzucili się do zamykania swoich pozycji i ponownie zrobiło się ciekawie na japońskim rynku finansowym. Dochodowość papierów skarbowych wspięła się na poziomy nieobserwowane co najmniej od kilkunastu lat. NKi 225 romansuje zaszczytem historycznym z 1989. W tle mamy jeszcze wybory do izby wyższej japońskiego parlamentu, które mogą wywrócić tamtejszą scenę polityczną, co z kolei wpłynie na ewentualne porozumienie taryfowe z USA, bo pozostawienie tego własnemu losowi rodzi ryzyko recesji już w kolejnym roku. Skupieni na awanturze celnej w wykonaniu Stanów Zjednoczonych kontra reszta świata, której kolejną odsłonę poznamy zapewne 1 sierpnia, gdy odwieszeniu mają ulec taryfy wzajemne. być może tracimy perspektywę tego, co się dzieje w Japonii. Jakby nie było, jednym z najważniejszych rynków finansowych świata po Stanach Zjednoczonych, Chinach i strefie euro, a dzieje się tam naprawdę sporo. W skrócie kraj kwitnącej wiśni znalazł się na rozdrożu i nie wiadomo dokładnie, jaką ścieżkę wybiorą główne klasy aktywów: obligacje, akcje i waluty. W tym odcinku dokładnie przyjrzymy się sytuacji japońskiego długu. japońskich akcji, a także tamtejszej gospodarki. Zapraszam do odcinka analizy na życzenie stałych widzów. Proszę o łapkę w górę. Jeżeli nie chcesz, żeby omijały cię wydarzenia ze świata finansów, to koniecznie dołącz do ponad 100 000 subskrybentów kanału. Partnerem odcinka jest XTB, gdzie możesz handlować między innymi za pomocą ETFów. Link do oferty znajdziesz w opisie. W czasie rejestracji wprowadź kod referencyjny FX Mac i odbierz dodatkowe szkolenie. [Muzyka] Wyobraźmy sobie, że rentowność polskich obligacji skarbowych nieco ponad rok temu wynosiła 5%, a teraz dług jest dla nas o 60% droższy, czyli kosztuje 8%. Bessa obligacyjna pełną gębą bez dwóch zdań. Na szczęście takich rozterk nie mają posiadacze polskich rządowych papierów dłużnych. Z tym problemem zmagają się jednak właściciele samurajów. Jak na japońskie obligacje skarbowe, popularnie mówi się w środowisku finansowym. Od miesięcy rentowności papierów rosną bez względu na usytuowanie na krzywej dochodowości od 6 miesięcy do 40 lat i to w tempie błyskawicznym. Gdyby ktoś utrzymywał mocno zdywersyfikowany portfel papierów skarbowych z Japonii i zobaczył, że od 30 czerwca minionego roku jego wartość stopniała o 60%, to prawdopodobnie miałby nietęgą minę. Tyle właśnie wynosi mediana dla 11 terminów zapadalności samurajów. Wbrew powszechnemu przyświadczeniu w segmencie instrumentów dłużnych można też oczekiwać mocnych wrażeń za sprawą potencjalnej dużej zmienności cenowej. Samuraje wzbiły się w lot. A że może to mieć charakter znaczącego trendu przekonuje ten właśnie wykres, na który na której mamy yyy obok nich amerykańskie dziesiątki, czarna kropkowana krzywa i niemieckie dziesiątki na granatowo. Widać, że na japońskim długu skorpowym niewiele działo się mniej więcej do początku 2023, a później rentowności samurajów rozpoczęły systematyczny marsz do góry. Efekt jest taki, że poziom dochodowości japońskich 10olatek jest najwyższy od 2008 roku. To i tak nie jest nic nadzwyczajnego, gdyż 30letnie papiery dłużne osiągnęły właśnie szczyt, co najmniej od początku tego stulecia. Poziom oporu w okolicach 2,5% padł niedawno z hukiem, co zapewne zaciekawiło przynajmniej zwolenników analizy technicznej, którą wielu stosuje w odniesieniu do najbardziej płynnych klas aktywów, czyli walut i długu. Czy akcje wyjdą w końcu z 40letniej zapaści? Poza segmentem papierów dłużnych niezwykle ciekawy układ widać na akcjach. Japoński indeks NKi 225 znajduje się o krok od przebicia dotychczasowego Maximum z 1989 roku. Minęły w przybliżeniu dwa pokolenia, zanim główny benchmark z kraju kwitnącej wiśni odważył się spróbować ustanowić nowy szczyt historyczny. A o hossie zakończonej w latach 80. poprzedniego wieku na pewno japońscy dziadkowie z łeską woku wspominają swoim wnukom. Bo cóż to był za rynek byka. Giełda tkijska wznowiła swoje kwotowania w 1949, a z tą chwilą Nikei 225 rozpoczął piąć się w górę. Japońska gospodarka weszła w okres cudu gospodarczego. Po kryzysie naftowym 74 skończył się pierwszy etap dynamicznego wzrostu gospodarczego. Tempo poprawy PKB spadło z 10 do około 4% realnie. My się zachwycamy, że polska gospodarka w ostatnich kilkunastu latach rosła w tempie nieco przekraczającym 4%. To teraz wyobraźmy sobie, że rosłaby ona co roku o 10%. W tym czasie zmianie uległa struktura japońskiej gospodarki. Przeszła ona od fazy zasobochłonnej do energooszczędnej, czemu sprzyjało intensywne wykorzystywanie technologii zapewniających wysoką wartość dodaną. Rzecz warta uwagi, gdyż Japonia nie dysponuje poważnymi złożami własnych nośników energii pochodzenia choćby węglowodorowego. Nastąpiło odejście od prostego przemysłu ciężkiego czy chemicznego na rzecz między innymi produkcji stali, samochodów, sprzętu elektrycznego, sprzętu gospodarstw domowych czy instrumentów precyzyjnych. Eksport towarów spod znaku Made in Japan stał się synonimem sukcesu w wydaniu międzynarodowym. Ta transformacja przyczyniła się do wejścia japońskich akcji w 16letnią hossę. Swoje dorzucił do tego jen, który znacząco zyskał wobec dolara po wrześniowym porozumieniu Plaza Accord z 1985, w ramach którego banki centralne z Europy i Japonii dokonały skoordynowanej dewaluacji zielonego. Mało kto już pamięta, ale jeszcze na początku lat 70 trzeba było płacić za dolara ponad 350 jenów. Obecnie to mniej więcej 150 jenów. Umocnienie się jena wobec dolara od zawarcia umowy Plaza Akortu doprowadziło do tego, że inwestorzy zagraniczni poza zyskami wynikającymi z hossy na akcjach z NK 225 odnotowali jeszcze dodatnie różnice kursowe, które znacząco poprawiły wygenerowaną stopę zwrotu w dolarze. W latach 1975-1989 Nike 225 ponad dziewięciokrotnie zwiększył swoją wartość. średnioroczna stopa zwrotu z akcji wyniosła w tym okresie ponad 16%. To bardzo dużo, gdyż na poziomie 10% w długim terminie taką stopę zwrotu uznaje się za więcej niż przyzwoitą. Po osiągnięciu szczytu w 89 nadszedł prysznic trzeźwiący na najbardziej rozgorączkowanych. Przez kilkanaście lat do 2002 Nike 225 stracił prawie 80%. a że znowu na rynek powróciły byki. Od 2002 do 16 lipca bieżącego roku indeks zwyżkował o około 365%, czyli średnia 7,2% w tym okresie ponad 20 lat. I stanął teraz przed dylematem. Co dalej? Jak na razie indeks nie potrafi zdecydować, jak postąpić na rozdrożu, czy dalej kontynuować wieloletnią hossę, czy jednak poddać się oporowi w postaci szczytu z 89. Analitycy banków inwestycyjnych regularnie korygują swoje oczekiwania co do stóp zwrotu dla podstawowych klas aktywów. Przybiera to postać konsensusów będących wypadkową wskazań wielu ekspertów. W przypadku japońskiego indeksu konsensus zakłada, że indeks zakończy fiaskiem próbę szturmu na wierzchołek z 89. Zdaniem analityków w perspektywie najbliższych 12 miesięcy wskaźnik na koniec żądanego kwartału nie będzie powyżej maksimum sprzed 36 lat. Jednocześnie finansści widzą pole do umiarkowanej najwyżej kilkrocentowej przeceny NKE 225 to maksymalnie niespełna 10%. Według nich dolar będzie się wciąż osłabiał w stosunku do najważniejszych walut, choć nie w dwucyfrowym tempie, jakie widzieliśmy w pierwszym półroczu tego roku. Para. Dolar do japońskiego jena na przestrzeni 12 miesięcy ma pójść w dół o 8,2% do poziomu 136. Zmaterializowanie się takiego scenariusza podreperowałoby inwestorom zagranicznym stopę zwrotu z akcji z indeksu 225 za sprawą zbawiennego wpływu różnic kursowych, ale i tak to wciąż nie wystarczyłoby, żeby wyjść nad kreskę. O ile zapatrywania dotyczące oczekiwanej koniunktury dla japońskich akcji JNA są dość jednoznaczne, o tyle w przypadku tego co się stanie w segmencie dłużnych papierów skarbowych opinie są zróżnicowane. Yyy konsensus w zasadzie nic nie powie, a wręcz może zdezorientować z powodu dużej rozpiętości prognoz. Do tego większość przewidywań jest wieloskładnikowa. Są to konstrukcje wielopiętrowe, wielopoziomowe i nieziszczenie się któregokolwiek z przyjętych warunków powoduje, że prognozę można wyrzucić do kosza. To rodzaj projekcji typu jeżeli w piątek w okolicach południa gdy będziesz szedł szutrową drogą utykając na prawą nogę a temperatura powietrza wyniesie 28 stopni przy wysokim poziomie wilgotności przebiegnie ci szlak czarny kot z białą krawatką pod szyją to nie lękaj się tylko kupuj japoński dług skarbowy na krótkim końcu krzywej gdyż jego rentowności spadną na potrzebę tej analizy Marcin Kuchciak przejrzał kilkanaście raportów ekonomistów z najbardziej szanowanych azjatyckich instytucji. finansowych. Bodaj najbardziej przystępnie wypowiedzieli się eksperci singapurskiego DBS banku, choć i tutaj pełnej jasności, co dalej nie ma. Specjaliści instytucji finansowej zwrócili uwagę, że istotnie wzrosło prawdopodobieństwo spadku, znaczenia carit rate. Japonia jest największym zagranicznym posiadaczem amerykańskich obligacji skarbowych z ponad 1,1 biliona dolarów w swoich księgach. Przez dęlecia japońscy inwestorzy pożyczali jeny, aby kupić amerykańskie aktywa dłużne i kapitałowe o wyższej rentowności. To strategia znana jako carry trade. Zarówno rosnące rentowności japońskich papierów skarbowych, jak i umacniających się jen ostatecznie zmieniają kalkulacje dla inwestorów krajowych i zwabią te pieniądze do domu potencjalnie ponownie, wywołując ucieczkę od aktywów dolarowych, które którą ostatnio widziano w kwietniowym napadzie złości i w wyższych premiach terminowych. Tak wyjaśniają sytuację analitycy DBS Banku. Biorąc jednak pod uwagę, że inflacja w Japonii pozostaje lepka, podczas gdy Bank Japonii pozostaje gotowy do znacznego ograniczenia miesięcznego programu skupu obligacji o wartości 6 bilionów jenów, istnieje ryzyko przedwczesnego zwrotu z powrotem do aktywów na rynku japońskim. Oczekujemy, że inwestorzy krajowi będą wypatrywać punktów zwrotnych w zakresie inflacji, sygnałów polityki pieniężnej ze strony Banku Japonii, aby uzyskać większą pewność, zanim podejmą pochopne decyzje dotyczące alokacji aktywów. Tak dodawali analitycy oczywiście tego samego banku. W opinii singapurskich finansistów obligacje o bardzo długim terminie zapadalności takich powyżej 10 lat nie są odpowiednim elementem portfelowym dla obecnego cyklu obniżek stóp procentowych na świecie, ponieważ ryzyko fiskalne pozostaje wyraźnym i aktualnym zagrożeniem. Chociaż faworyzowaliśmy obligacje o zapadalności dwu, trzy letnich i 7 do 10letnich, inwestorzy powinni wyczuć okazję przy wydłużaniu czasu trwania, czyli tenorów długu skarbowego w zdywersyfikowanych portfelach, wybierając punkty wejścia, gdy 10letnie amerykańskie papiery rządowe znajdą się w przedziale 4,5 do 5%, w chwili pisania tego materiału dochodowość wynosi około 4,46%. Tak uważają ekonomiści DBS Bank. Singapurczycy preferują przy tym korporaty wobec papierów skarbowych. Niemniej gdyby mieli wybierać w ramach alokacji obligacji rządowych to postawiliby na papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką, czyli tak zwane MPS-Y względu na szersze spredy w stosunku do czystego długu oraz długoterminowe obligacje indeksowane stopą inflacji jako zabezpieczenie przed inflacją. Inwestorzy zagraniczni stają zawsze przed wyborem, czy zabezpieczać pozycję na cudzoziemskim rynku bazowym przed niepożądanym wpływem różnic korsowych. To w pewnej mierze kwestia filozofii działania często wymuszona przez stosowne zapisy statutów i innych regulacji wewnętrznych wehikułów inwestycyjnych. Hedging kosztuje i to czasami niemało. Tak jest w przypadku aktywów japońskich. Według najnowszych danych zabezpieczenia kursu dolara wobec jena za pomocą trzymiesięcznych derywatów kosztuje w skali roku 4%. Daje to oczywiście spokój tym, którzy nie chcą się wystawiać na ryzyko różnic kursowych, ale czy jest to rzeczywiście opłacalne? Na tej grafice znalazły się notowania zwykłych 30letnich japońskich obligacji skarbowych na czerwono i 30letnich japońskich obligacji skarbowych, które zostały zabezpieczone przed różnicami kursowymi pary dolar względem jena. Na szar hedging nie jest najlepszym rozwiązaniem. Zwróćmy uwagę ile z dochodowości wyparowało, gdy inwestor postanowił zastosować strategię zabezpieczeniową. Czy jest sens sięgać po nią uganiając się za niespełna 1% zysku, gdyby trzymać papiery do wykupu? Naszym zdaniem sens tego jest dość wątpliwy. Chyba, że chcemy sprawić radochę brokerowi. Japonia rządzi się swoimi prawami. Biata temu, kto bezrefleksyjnie potraktuje ją jako kolejny ciekawy rynek finansowy do odhaczenia, podobny do innych, na których do tej pory operował. Taka postawa może sprowadzić dla nas nieszczęście. Rynek niezwykł wybaczać nadmiernej zuchwałości niedoinformowanym śmiałkom. Świat finansów w kraju kwitnącej wiśni ma swoją specyficzną charakterystykę, bez znajomości której prędzej czy później wystawimy się na niepotrzebne ryzyko utraty kapitału. Temat tak naprawdę zasługuje na odrębną analizę. Niemniej dotknijmy go choćby śladowo. Niesłychanie unikalną cechą japońskich obligacji skarbowych jest struktura właścicielska papierów. Na koniec 2024 rząd wyemitował papiery dłużne, obligacje skarbowe i bony skarbowe o wartości ponad biliona 200 miliardów jenów, z czego 11% przypadło na bony skarbowe z terminem wykupu poniżej roku. Głównym właścicielem instrumentów był bank centralny Japonii, ponieważ w jego gestii znajdowało się 46% podaży. Niewielki ich odsetek był w posiadaniu inwestorów zagranicznych, 12%. Warto przy tym zauważyć, że udział zagranicy od lat oscyluje w około 10% całości podaże, choć trzeba przyznać, że jest ona niezwykle aktywna w zawieraniu transakcji derywatami na dług skarbowy, bo 76% udziału ma w segmencie futures. Ta unikalna struktura właścicielska papierów rządowych ma pewne konsekwencje. Skromny udział zagranicy minimalizuje ryzyko nagłej, potężnej wyprzedaży instrumentów skarbowych. A takie ryzyko warto uwzględniać w procesie inwestycyjnym. w ostatnich miesiącach, gdyż nie da się wykluczyć, że napięcia handlowe wywołane na dobry przez Donalda Trumpa nie rozleją się na sferę kapitałową. Japońskie papiery dłużne spoczywają przede wszystkim na rachunkach krajowych, co istotnie kontrastuje na przykład ze Stanami Zjednoczonymi, których 1/3 obligacji skarbowych zgromadzona jest w rękach inwestorów zagranicznych. A zatem można założyć, że Japończycy jak mawia Mariusz Pudżanowski tanio skóry nie sprzedadzą. 20 lipca wiele może się zmienić. Zostało niewiele czasu do niedzielnych wyborów do Wyższej Izby Japońskiego parlamentu. Prawdopodobieństwo, że rządząca koalicja Partii Liberalno-demokratycznej premiera Shigeru i Shiby jej partnera Komito straci większość jest naprawdę spor na taki scenariusz wskazał wztorkowy sondaż opinii publicznej przygotowany przez dziennik Asai. W podobnym tonie wypowiadała się japońska agencja informacyjna GG. David Bowling, dyrektor firmie konsultingowej Euroazja Group, oszacował na 60% szansę, że koalicja rządząca straci większość. Taki wariant rozwoju sytuacji to nic dobrego dla japońskich papierów skarbowych. Porażka koalicjantów najpewniej oznaczałaby dymisję premiera i Szyby i to w krytycznym momencie, ponieważ 1 sierpnia wypada termin wejścia w życie ceł wzajemnych zaordynowanych przez administrację prezydenta Trumpa. Japończycy zostali poczęstowani przez republikanina 25% taryfą wzajemną, która znacząco spowolni tempo wzrostu gospodarczego. Jak znacząco? Zdanie są podzielone. Koki Akimoto, ekonomista Dawa Institute of Research sądzi, że tylko cła wzajemne ujmą z dynamiki PKB 8 punktu procentowego w tym roku. Gdyby jednak dorzucić do tego funkcjonującą 10% taryfę podstawową ICA sektorowe, to już jest mowa o uszczerbku rzędu 1,3 punktu. Akimoto wtóuje w swoim poglądzie panu Quchi, finansisty Nomur QCI uważa, że nałożone cła zmniejszą realny PKB o 8% w ciągu najbliższego roku. Jeżeli dojdzie do tego taryfa wzajemna, to z ponad 50% prawdopodobieństwem należy spodziewać się recesji w Japonii w przyszłym roku. I byłoby to potężnym ciosem dla gospodarki kraju kwitnącej wiśni, która balansuje pomiędzy fazą stagnacji a ożywienia, o czym świadczy czerwcowy odczyt wskaźnika PMI, tego PMI przemysłowego. Niewiele ponad 50 punktów. Jeżeli ten odcinek przypadł ci do gustu, koniecznie zostaw łapkę w górę. [Muzyka]