Widoki z wieży #159 Obligacje miały chronić. Miały. [Hiperskalery vs obligacje skarbowe]

[muzyka] Cześć, dzień dobry. Witamy w kolejnych widokach z wieży. Szymon Zajkowski i Grzegorz Fiborek z Departamentu Zarządzania majątkiem mBanku. Tradycyjnie zaczniemy od pytania tygodnia. >> Cześć wszystkim. A więc pytanie tygodnia brzmi: ile wynosi emisja długu hiperskalerów w relacji do emisji długu skarbowego USA? Hiperskalerzy dla przypomnienia to są spółki, które inwestują w rozwój infrastruktury AI, tak? Czyli centra obliczeniowe i wszystko co związane z tym, aby AI się rozwijało. >> Dokładnie. Tak. Zanim oczywiście pytanie tygodnia to pod koniec odcinka jak zwykle chwilę poświęcimy na no chyba najważniejsze wydarzenie ubiegłego tygodnia dlatego, że w ubiegłym tygodniu no jakoś bardzo dużo w zasadzie w danych makro czy w takich wydarzeniach geopolitycznych powiedzmy aż tak bardzo dużo się nie działo nowego. Te najważniejsze dane to były w piątek. Oczywiście to był ten raport z amerykańskiego rynku pracy i no taka najważniejsza dana, ta, która największą uwagę zawsze skupia, czyli zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym. No i tutaj niespodzianka okazała się bardzo duża. To co widać na wykresie, te poszczególne słupki zielone pokazują liczbę analityków, którzy prognozowali dany odczyt w tysiącach. Mediana to było 56 000. Najwyższa rynkowa prognoza to było 125 000 nowych miejsc pracy w sektorze pozarolniczym, a odczyt finalny okazał się na poziomie 162 000, czyli wyżej niż najwyższa prognoza i prawie trzy razy tyle co Mediana prognoz. Także no zaskoczenie bardzo pozytywne. Do tego jeszcze rewizja w górę za dwa poprzednie miesiące to było 55 000 w górę. No i to, >> czyli poprzednia dana była ujemna z tego co pamiętam 21 czy 23, >> a okazała się dodatnia plus 2 o drugie tyle. Tak więc to no dosyć mocno zmieniło obraz rynku pracy w zasadzie w całym tym roku, dlatego że średnie średnie zatrudnienie w miesiącu w tym roku wzrasta o 80 000 po tych danych z piątku. W porównaniu do 2025 roku to było tylko można powiedzieć 10 000 nowych miejsc pracy. No i łącząc to z inflacją, z danymi o inflacji w Stanach Zjednoczonych, która jest wyraźnie powyżej celu Fedu, inflacja to ostatnio 3,4%, cel to 2%, więc tutaj znacznie powyżej celu. To wszystko rysuje nam się jako taki no trochę coraz bardziej dobry moment na podwyżki stóp procentowych. No bo no bo tutaj Fed patrzy na te dwie dane w szczególności na inflację i na rynek pracy. No a takie też doniesienia niekoniecznie sprzyjają czy wręcz po prostu no nie sprzyjają rynkowi długu. No bo podwyżki 100% procentocentowych to nie jest to co rynek obligacji chciałby chciałby widzieć. >> Mhm. Warto dodać, że ten rynek pracy on od dłuższego czasu jest silny. Tak. Stopa bezrobocia na poziomie 4.1 i to się mówi, że to już jest pełne zatrudnienie w Stanach Zjednoczonych, ponieważ no już nie ma tej siły, żeby to bezrobocie było niższe i często przewijało się, że no tak, no silny rynek pracy, ale jednak ten konsument, on zarabia coraz mniej, więc więc no może tych podwyżek tak nie będzie szybko. W Jackson Hall Kevin WH stwierdził, że spadek dynamiki wzrostu płac Amerykanów niekoniecznie musi się przełożyć na inflację. I to było takie dość jastrzębie stwierdzenie, gdzie rynki przeczytały, że okej, dobra, to skoro Fed ma ten mandat do walki z inflacją i nie do końca chce patrzeć na płace, no to może w takim razie kończą nam się takie argumenty za tym, żeby nie podnosić tych stóp procentowych. I też dlatego rynek pracy trochę cierpi z tego tytułu. Przepraszam, rynek obligacji cierpi z tego tytułu, ponieważ rynek obligacji no w pierwszej kolejności wycenia te dane makro, tak? to co się dzieje w makroekonomii i taki potencjał podwyżek bądź też obniżek stóp procentowych. I dość sporo ostatnimi czasy mówi się o tej słabości tych obligacji. Też tydzień temu y Darek i Bartek mówili dość sporo o obligacjach, o tym jak te obligacje w ostatnim okresie radzą sobie słabo i ta prasa nie milknie. Dalej dość sporo pisze się o tym, że te obligacje są słabe i my chcielibyśmy kontynuować ten wątek. Tak, on jest, jak zauważyliśmy, dość lubiany przez polskich inwestorów. Z jednej strony raport PFR-u, tak, co miesiąc oni raportują, że Polacy oszczędzają zazwyczaj na rachunku bankowym, a jak już inwestują, to zwykle w instrumenty dłużne i bardziej te pieniężne niż te długoterminowe. >> Tak. To też widać dobrze poddanych z towarzystw, funduszy inwestycyjnych o napływach kapitału, gdzie ten kapitał płynie praktycznie co miesiąc w zdecydowanej mierze on płynie do funduszy dłużnych, tak? Do obligacyjnych, a nie do akcyjnych. >> Tak. Jeszcze drugie takie stwierdzenie, które uznaliśmy, że polscy inwestorzy lubią obligacje. To jest ilość wyświetleń ostatniego odcinka o obligacjach na naszym kanale. Nie mówimy tutaj o wartościach nominalnych, ale widzimy, że wyświetlenia, gdzie tytuł był obligacje wzrósł nam czterokrotnie, więc ewidentnie inwestorzy tudzież nasi widzowie lubią słuchać o obligacjach. Dlatego kontynuujemy ten wątek i no chcemy przerzucić się na pewien wykres, który Financial Times stworzył na na łamach swojego portalu. On przedstawił taką tezę, że obligacje już nie zabezpieczają portfela inwestycyjnego. Długo było tak, że no obligacje zwykle i obligacje i akcje w długim terminie poruszają się w trendzie wzrostowym, tak? Ale są okresy, takie podokresy, gdzie zachowują się odwrotnie, tak? Akcje spadają, więc obligacje rosną i i na odwrót. I właśnie no ta odwrotna korelacja sprawiała, że w momentach słabości akcji te obligacje były tym elementem amortyzującym spadki obligacji i przez lata zasada działała. Tak jak sobie spojrzymy na wykres, może dość skomplikowany, ale od początku na niebiesko to co mówimy, że przez lata to działało, czyli od 1986 roku Financial Times do COVIDu można powiedzieć przeliczył jaka była efektywność takiego składu różnych portfeli inwestycyjnych, czyli od takich portfeli konserwatywnych, gdzie 100% było obligacji do tych portfeli najbardziej agresywnych, gdzie było 100% akcji. kluczem do uzyskania tego najbardziej efektywnego portfela, który ma zminimalizowaną zmienność, czyli to odchylenie standardowe i przy tym szukania tego najwyższego stopy zwrotu, to jest ten punkt najbardziej wychylony na lewo, tak? >> Tak. To był taki najbardziej efektywny portfel, czyli ten, który zapewnia najwyższą stopę zwrotu przy najniższej zmienności. >> Tak. I tutaj właśnie ośka pozioma obrazuje nam tą zmienność, czyli tutaj widzimy, że ona jest najbardziej zminimalizowana i właśnie taki portfel tutaj zaznaczony 2575 w tych 35 latach był tym portfelem najbardziej efektywnym, tak? Czyli no można było w miarę spać spokojnie i zarabiać dość solidną stopę zwrotu. Natomiast Financial Times zauważył, że od 5 lat, czyli od 2021 roku, wtedy kiedy rentowności zaczęły rosnąć, stopy procentowe zaczęły rosnąć, ta zasada szukania tego efektywnego portfela przestała działać, ponieważ tutaj widzimy, że 100% obligacji ma zmienność na poziomie 10%, a jeszcze zarobił w tym okresie -2% średniorocznie. Tak. Także no można powiedzieć, że bardzo słabo efektywnie wyglądający portfel. No to gdzie się zarabiało? Zarabiało się na akcjach. Im więcej tych akcji się dodawało do portfela, tym po prostu widzimy, że praktycznie w liniowym tempie zysk na tym portfelu ruszy. Oczywiście wiązało się to też relatywnie z wyższą zmiennością, ale no nie było tego efektywnego portfela, gdzie można było znaleźć mniejszą zmienność przy akceptowalnej jakiejś tam stopie zwrotu. No i ten wykres trochę załamał tą tezę, że HCH zabezpieczenie w postaci obligacji w portfelu już nie działa. Aczkolwiek tutaj też ja bym przyczepił się do tego, że to jest jednak pewien specyficzny okres, trochę wyjęty z całej próby, no bo tu mamy na niebiesko 35 lat, czyli dosyć solidna próba dla tych portfeli właśnie akcje, obligacje i wyciągnięty na bok ten ostatni okres, który jest dosyć jednak specyficzny. Podwyższona inflacja, podwyższone podwyżki stóp procentowych. Więc tutaj no nie do końca bym się tak sugerował, że nagle mamy taką zmianę reżimu, tylko to jest pewien specyficzny okres, gdzie faktycznie trudno było szukać takiego efektywnego portfela, ale ja bym do końca chyba nie prognozował, że tu zmienia nam się całkowity paradygmat, tak, cały obraz te >> szukamy czegoś innego. No ale tej tych komentarzy było dość sporo. Dużo się mówiło o złocie. to złoto też rosło bardzo medialne >> kryptowaluty też wchodziły wtedy dość sporo do tego, że ten multiasetowy ten wieloskładnikowy portfel powinien też inne aktywa zawierać, a obligacje no to jednak nie cieszą się tym najlepszym powodzeniem. I spójrzmy szerzej trochę na te obligacje tutaj. No właśnie te ostatnie 35 lat nałożyliśmy na w postaci dwóch wykresów. Na czerwono jest rentowność obligacji amerykańskich. W tym przypadku na niebiesko jest stopa zwrotu za za można powiedzieć za ten cały okres z inwestowania z tych obligacji. Tak. Ważne tutaj jest, żebyśmy patrzyli na osie. Rentowności są zobrazowane na prawej osi, a zysk z obligacji na lewej osi. No i widzimy, że te obligacje no w tryb za tym, że te rentowności nam spadały, ta odwrotna zależność działała i rentowności spadały, więc zyski z obligacji nam rosły i to działo się do covidu. Tak, w covidzie nastąpił koniec i trzeba było podnosić stopy procentowe. No i widzimy, że te rentowności nam bardzo mocno wybiły po tym okresie, a na obligacjach już się przestało zarabiać. No i też wtedy sporo zaczęliśmy mówić o tym, że no skoro te rentowności nam rosną, no to działa taka ta poduszka bezpieczeństwa, która chroni tą naszą obligację przed dalszymi spadkami i ona nadrabia te wypłacane kupony nadrabiają to, co ta obligacja straci. I y my tutaj, żeby trochę obronić te obligacje, postanowiliśmy przyjrzeć się temu okresowi, kiedy te yyy właśnie rentowności zaczęły rosnąć. Tak, jak sobie przerzucimy y na kolejny widok, gdzie już tylko zaczynamy od 2020 roku, to widzimy, że no te rentowności dalej nam rosną i ta zależność odwrotna jest wyjątkowo no silna, tutaj mocno zauważalna, tak? Natomiast taki taką gimnastykę trochę wykresową postanowiliśmy stworzyć, żeby sprawdzić czy faktycznie ta zależność jest cały czas taka jeden do jednego. Tak. Takutnić trochę ten te wykresy, utrudnić, żeby zobaczyć co na co patrzymy. Już dwa kolory to już jest sporo, ale teraz ten czerwony wykres. Odwróćmy lustrzanie góra dół, [śmiech] tak żeby po prostu porównać z tym niebieskim. Y, no i co widzimy? Widzimy to, że od 2020 roku, jak te rentowności nam zbliżały się w kierunku 5%, teraz tutaj ważne, że po prawej stronie ta ośka teraz idzie w wyższe wartości idą w dół. Tak. Po to, żeby właśnie zobrazować te rosnące rentowności, które tutaj mają po prostu tylko w tym iść w kierunku spadającym, żeby porównać się z niebieskim. Ale widzimy, że ten czerwony wykres do momentu, aż szedł w kierunku 5%, czyli rentowności amerykańskich obligacji 10oletnich szły w kierunku 5%. te zyski z obligacji na niebiesko, one faktycznie spadały. Tak. Yyy, przez te ostatni okres trzy razy yyy amerykańskie obligacje spotykały się z tą rentownością 5% i dzisiaj też to robią. Yyy dlatego też tak głośno znowu o tych obligacjach. Tak tylko, że widzimy na niebiesko, że te obligacje one już mają moc. One nie spadają tak samo jak spadały na początku. Czyli to o czym zawsze mówimy, że wysoka rentowność jest tą poduszką taką bezpieczeństwa przed tym, że te obligacje już no nie mają mocy tak spadać jak rentowności rosną, ponieważ ten kupon będzie cały czas nadpłacął i to widzimy w ostatnim okresie. Więc czy faktycznie te obligacje są słabe? No śmiemy twierdzić, że może to, że się tak dużo teraz pisze już o tych obligacjach, czy to no nie jest teraz taka sytuacja, że warto się przyjrzeć tym obligacjom. To co Bartek z Darkiem mówili tydzień temu, że tą obecną rentowność jak się przesunie o 10 lat do przodu, no to już się ma całkiem tą fajną rentowność, którą y należy brać pod uwagę przy potencjalnej długoterminowej inwestycji w takie obligacje. >> No właśnie. No bo z punktu widzenia inwestora w obligacje wcale ceny nie muszą rosnąć. możemy zyskiwać w zasadzie tylko na tym kuponie, tak, na tej rentowności, która tak jak mówiłeś bardzo dobrze prognozuje te przyszłoroczne stopy zwrotu. >> No także m kto wie, może to, że tak dużo się pisze o obligacjach, to może to być koniec. I cz teraz obligacje nie mogą być już tym elementem, który znowu zacznie zabezpieczać nam ten nasz portfel inwestycyjny. Tak, zwłaszcza, że jak pokazuje historia i to też na trochę mam nadzieję łatwiejszym wykresie teraz pokażemy, tutaj już tylko jedna linia niebieska. To jest 10letnia annualizowana stopa zwrotu z amerykańskich długoterminowych obligacji skarbowych. No i ona w tej chwili jest w zasadzie najniższa w historii. To jest to jest -2%. Yyy i to jest wykres Bank of America z taką pewną sugestią, że no w takich momentach, gdy gdy dochodziło do takiej wyprzedaży, do takich minimów, no to często wtedy też po prostu dochodziło do do zawrócenia na tych y na na stopach zwrotu z z obligacji. Zwłaszcza, że też wracając do tego twojego poprzedniego wykresu, gdzie pokazywałeś te te efektywne, krzywe dla dla portfeli, no mieliśmy ten specyficzny okres, gdzie spadki na rynku akcji im towarzyszyły takie obawy o inflację i dlatego wtedy i i też podwyżki stóp procentowych i dlatego wtedy obligacje kiepsko sobie radziły jako to takie zabezpieczenie portfela. Ale jeżeli przyjdą czasy, gdy będą kryzysowe, powiedzmy recesyjne spadki na rynku akcji, no to wtedy mogą być odwrotne oczekiwania o to, że rezerwa federalna na przykład będzie ratowała sytuację i będzie obniżała stopy procentowe i wtedy rynek obligacji może dać bardzo dobrą poduszkę w portfelach i i wtedy przynosić rynek obligacji może dodatnie stopy zwrotu. >> Na co my czekamy? Bo my lubimy obligacje, lubimy je mieć w portfelu, więc dobrze jakby miały swoją zależność jaką do jakiej jesteśmy nauczeni, przyzwyczajeni przez lata. Wracamy do naszego pytania tygodnia, które brzmiało: wynosi emisja długu hiperskalerów w relacji do emisji długu skarbowego USA. >> Tak. No i tutaj prosta odpowiedź to jest 68%. Tak jak widzimy w tej chwili na wykresie, no to są rekordowe poziomy. Poprzednie lata no to było gdzieś tam 10 15% i to się gdzieś tam składa w taką właśnie układankę, dlaczego te skarbowe obligacje w ostatnim czasie no nie radzą sobie najlepiej. Oczywiście mamy >> mają konkurencję. >> Mają konkurencję. To jest właśnie ten element. Mamy wysokie deficyty, mamy wysokie zadłużenie skarbowe, mamy podważaną wiarygodność banków centralnych czy czy przede wszystkim rezerwy federalne, mamy podwyższoną inflację. No to nie sprzyja obligacjom. No ale do tego właśnie dochodzi też ten element, że mamy bardzo dużą konkurencję w postaci no największych spółek na świecie z wysoką wiarygodnością kredytową tak naprawdę i to stanowi pewien rodzaj alternatywy coraz bardziej dla dla tego długu skarbowego. No ja bym to uznał jako kolejny element do układanki o tym co mówiłem przez cały odcinek, ponieważ y dość sporo też wśród y tego całego długu korporacyjnego związanego z A ja yyy pojawia się dość sporo takich no pytań, dlaczego te takie circular financing, czyli to powracające inwestycje w podmioty, w które w które inwestujemy i one później wydają pieniądze, żeby inwestować w nasze chipy? Tak, tutaj już mówiąc konkretnie, czy to nie sprawi, że skoro tak dużo pytań zacznie się pojawiać wśród tych spółek, to czy znowu te stare, poczciwe, skarbowe obligacje nie wrócą do łaski i po prostu nie będą działały w portfelu tak jak należy? >> Rynki często działają cyklicznie, tak? to co jest w danym momencie nielubiane. Za chwilę nagle wraca na to koniunktura i z powrotem wraca do portfeliu. >> To wszystko, co przygotowaliśmy na dziś. >> Dziękujemy. >> Także dziękujemy i do zobaczenia za tydzień. [muzyka]