ABSURDALNE WYCENY!? Co łączy aktualną sytuację z bańką dotcomów i kryzysem na rynku nieruchomości? [Bańki spekulacyjne i wyceny]

Wyobraź sobie, że żyjesz w Xwiiecznym Amsterdamie. Masz trochę oszczędności. Może mały sklepik, albo dom w centrum i nagle wszyscy wokół mówią tylko o jednym. Tulipanach. I to nie byle jakich. Chodzi o rzadkie, egzotyczne cebulki, które dopiero co dotarły z Imperium Osmańskiego. Zaczyna się niewinnie. Jeden sąsiad kupił cebulkę za równowartość trzech pensji i sprzedał ją tydzień później za 10. Inny zastawił dom, żeby kupić cztery. Mówią, że jak trafisz na odmianę Sper Augustus, czyli biały kwiat z fioletowymi płomieniami, to jesteś ustawiony do końca życia. Tak właśnie w latach 1634-1637 wyglądała pierwsza udokumentowana bańka spekulacyjna w historii świata, tulipomania. Przedmiotem inwestycji nie były akcje, nieruchomości czy bitcoiny. Przedmiotem była cebulka kwiatowa. W szczytowym momencie za jedną cebulkę tej najbardziej pożądanej odmiany można było dostać cztery woły, osiem świń, dwie beczki wina, komplety mebli i dom w Amsterdamie. Czyli przeliczając na dzisiejsze realia, tulipan był wart tyle co mieszkanie w Warszawie. W 1636 roku cebulki sprzedawano na termin, to znaczy zawierano umowy na przyszłą dostawę. Jeszcze zanim kwiat w ogóle istniał, ludzie zaczęli nimi handlować tak jak dziś handluje się opcjami. Doszło do tego, że cebulki nie zmieniały już właściciela fizycznie. Wystarczyło mieć obietnicę cebuli i tę obietnicę odsprzedawać dalej, drożej. Dlaczego o tym mówimy? Bo rynek cały czas zastanawia się, czy aktualnie nie mamy czasem do czynienia z kolejną bańką spekulacyjną. I o tym w tym odcinku, czyli czy wyceny aktualnie mówią nam sprzedawaj. Jakie są podobieństwa między bieżącą sytuacją a bańką docomów czy kryzysem na rynku nieruchomości z 2008 roku. Stałych widzów proszę o łapkę w górę. Jeżeli nie chcesz, żeby omijały cię wartościowe materiały, to koniecznie dołącz do ponad 100 000 subskrybentów. Partnerem odcinka jest Eforx Europe, oficjalny partner handlu online Lecha Poznań, który oferuje dostęp do kontraktów CFD. Jest już nowy odcinek podcastu Pospekulujmy. Link znajdziesz w opisie. Zaczynamy analizę na życzenie, czyli odcinek, który powstał w związku z komentarzem, który pojawił się pod jednym z ostatnich filmów. [Muzyka] Zanim jednak przejdziemy do aktualnej sytuacji, to zostańmy jeszcze w tym Xwiieciecznym Amsterdamie. Dlaczego to wszystko pękło? W lutym 1637 na jednej z aukcji w Harlemie nikt nie przystąpił do licytacji. Nikt nie chciał już kupić cebulek. Panika rozlała się błyskawicznie. Ceny w ciągu kilku dni posypały się o ponad 90%. Z dnia na dzień tysiące ludzi od rzemieślników, pokupców zostało z długami, których nie dało się spłacić. A wszystko przez to, że wierzyli i znajdzie się ktoś, kto zapłaci więcej. Tylko, że nie zapłacił. Ta historia pokazuje jedno. Ludzka chciwość i nadzieja na szybki zysk nie zmieniły się od 400 lat. Tulipomania była pierwszą, ale nie ostatnią. Od tamtego czasu świat widział southbubble.comy nieruchomości krypto a dziś może sztuczną inteligencję gdy mówimy o bańkach spekulacyjnych w kontekście wycen nie sposób nie wspomnieć o jednej z największych i najlepiej udokumentowanych w historii bańce.comów z przełomu lat 90 i 2000 to był czas kiedy internet wydawał się przyszłością wszystkiego, a każda firma z końcówkąc com była potencjalnym jednorożcem wtedy Nie miało znaczenia, czy firma zarabiała, ani czy w ogóle miała produkt. Liczyło się jedno, że działa w sieci. Wystarczyło, że jakaś firma rzuciła hasłem e-commerce i już miała zapewnione miliony od inwestorów. Amazon, Yahoo, eBay. One naprawdę coś robiły, ale razem z nimi pieniądze dostawały też firmy, które oferowały na przykład karmę dla psów dostarczaną do domu. Jedną z nich była Pecką. zadebiutowała na giełdzie w lutym 2000 roku, a już w listopadzie ogłosiła bankructwo, sprzedawała produkty taniej niż kosztowała ich dostawa i nie miała żadnego realnego, efektywnego modelu biznesowego. Trwała wtedy dzika hossa. W 1995 indeks NASDAQ był na poziomie około 1000 punktów, a 5 lat później, w marcu 2000 przebił 5000. Startupy rosły jak grzyby po deszczu. W 1999 roku aż 457 spółek zadebiutowało na giełdzie i wiele z nich podwajało swoją wartość. Jeszcze tego samego dnia. Ludzie porzucali pracę, żeby grać na giełdzie. Analitycy mówili, że stary model wyceny spółek przestał mieć sens, że teraz nie liczy się zysk, tylko potencjał. Nikt nie chciał być tym, który przegapi kolejne Google. Jeśli nie dostaniesz się na ten bom technologiczny, jeśli nie będziesz konkurować, jeśli po prostu rozejrzysz się dookoła i będziesz miał pretensje, że zostajesz w tyle, zostaniesz po prostu w tyle. Będziesz tęsknić za tym wszystkim. Inwestowano więc w byle co, byle tylko zdążyć przed innymi i nagle w marcu 2000 roku spadek, panika. Wystarczyło niewiele, bo na przykład złe wyniki jednej firmy, żeby fala strachu spadła na cały sektor. Tą firmą było na przykład MicroStrategy. To znaczy będąc precyzyjnym to niezłe wyniki i nie tyle złe wyniki są tutaj winne, co tak naprawdę spory skandal, bo firma ta zawyżała swoje wyniki, przychody i rentowności, za co ukrani zostali właściciele tej spółki. Po interwencji SEK ogłosiła korektę swoich wyników, a jej akcje spadły o ponad 60% w jeden dzień. To wystarczyłoby rynek się przestraszył i zrozumiał, że bańka może jednak pęknąć i że rynek może opierać się na złudzeniu tudzież nawet na oszustwie. I choć przez chwilę ktoś krzyczał, że to tylko korekta, to spadki o 20- 30% w ciągu dni stawały się regułą. Ta cudowna góra z marzeń zaczynała wyglądać jak Clif. Do listopada 2002 roku NASDAQ stracił ponad 78% wartości. Skoro wiemy już jak wyglądała euforia, która napędzała bańkę.comów, czas teraz spojrzeć na twarde dane. Przyśledźmy jak wyglądały wyceny konkretnych spółek wtedy u szczytu internetowego szaleństwa i jak prezentują się dziś w znacznie bardziej dojrzałej, ostudzonej rzeczywistości rynkowej. Pierwsza z nich to Cisco Systems. Amerykańska firma technologiczna, która produkuje sprzęt sieciowy, routery, przełączniki, systemy bezpieczeństwa. Jej rozwiązania stanowią fundament infrastruktury internetowej na całym świecie. W marcu 2000 roku w szczycie Banki.comów Cisco Systems osiągnęło wartość rynkową na poziomie około 374 miliardów dolarów. Niektóre źródła podają nawet o kapitalizacji powyżej pół biliona dolarów w ujęciu szczytowym, ale te dane zazwyczaj odnoszą się do rzeczywistego kursu powyżej 80 $ar za akcj pod koniec marca 2000 roku. To pokazuje, że Cisco przez chwilę było największą firmą na świecie, co doskonale obrazuje skalę euforii rynkowej tamtego okresu. No bo teraz spójrzmy na dane. Na pierwszy rzut oka widać, że w marcu 2000 roku Cisco było u szczytu internetowego szaleństwa. Cena jednej akcji wynosiła wtedy aż 77 $arów, co oznaczało, że inwestorzy wierzyli w nieograniczony potencjał firmy. Problem w tym, że ta wartość nie miała żadnego pokrycia w realnych zyskach. Firma zarabiała wtedy około 36 centów na akcję, co oznaczało, że wycena w przeliczeniu na zysk była oderwana od fundamentów. Wskaźnik CZ wynosił aż 472, czyli inwestorzy płacili niemal 500 $ar za każdego dolara zysku wygenerowanego przez Cisco. W realiach dzisiejszego rynku taki poziom to absurd. Sugeruje on, że inwestorzy liczyli nie tylko na szybki wzrost zysków, ale wręcz na rewolucję technologiczną, która wszystko zmieni. Dla porównania średniej CZ w ostatnim czasie dla Nvidi wynosi około 50. Podobnie wyglądało to w przypadku CWK. Choć dokładnych danych z tamtego okresu nie mamy, szacuje się, że wskaźnik ten był wyraźnie poniżej pięciu. Oznaczało to, że mimo wszystko inwestorzy nie płacili jeszcze ekstremalnej premii za majątek spółki, bo ten majątek był relatywnie niewielki w porównaniu z wyceną zysku. Wskaźnik CWK poniżej 1 oznacza niską cenę spółki, a wartość powyżej 3 przewartościowanie, tak żebyś miał jakiś punkt odniesienia. W 2025 roku Cisco wygląda zupełnie inaczej. Kapitalizacja rynkowa jest mniejsza niż w 2000, bo 270 miliardów dolarów, więc firma nadal należy do największych graczy. No ale nie bije już rekordów. Eps urósł do 2,5$, co pokazuje, że dziś Cisco naprawdę zarabia, przynajmniej w porównaniu do bańki.comów. Obecnie cena akcji wynosi mniej, bo około 68 $ar, ale Cisco stoi na znacznie solidniejszych fundamentach. Druga spółka, którą sobie omówimy to Amazon, prawdziwy gigant e-commerce i technologii. Od sprzedaży online przez Amazon Web Services aż po subskrypcje Prime i treści cyfrowe. Zaczynał jako księgarnia internetowa, a dziś to jedna z największych i najbardziej wszechstronnych firm świata. Co ciekawe, podczas bańki.comów Amazon wcale nie wzbudzał takich emocji jak Cisco. W marcu 2000 roku jego cena sięgała zaledwie 67 $arów. Niemniej kapitalizacja firmy była jednak ogromna jak na tamte czasy. Końcówka Bajki przyniosła wzrosty, ale z późniejszym długim spadkiem. Zobaczmy teraz oczywiście na wskaźniki giełdowe. W marcu 2000 roku akcja Amazona przy cenie 67 $arów, czyli całkiem sporo jak na firmę, która nie generowała wtedy zysków, no bo strata wynosiła 1,4 miliarda dolarów. Więc tutaj cz sobie odpuśćmy. W lipcu 2025 sytuacja zupełnie inna. Amazon to dziś rynkowy olbrzym z kapitalizacją 2,4 biliona dolarów, ale tym razem wycena znajduje realne uzasadnienie w liczbach. EPS wynosi między 6 a 6,30 $, co oznacza, że firma zarabia konkretne pieniądze. Wskaźnik CZ oscyluje wokół 3637, więc to nadal dość wysoko, ale już w granicach akceptowalnych dla spółki wzrostowej, czyli dla spółek typu Grow, zwłaszcza takiej, która działa w sektorze technologii i handlu online. Wskaźnik CWK na poziomie 7,85 też nie należy do niskich, ale w przypadku Amazona to zrozumiałe. Większość jego wartości nie leży w fizycznym majątku, tylko w technologii, danych, brandzie czy pozycji rynkowej. W marcu 2000 roku akcje Amazona kosztowały 67 $ar, no a dziś to ponad 226. Choć po drodze zdarzały się spektakularne spadki, długoterminowy trend pokazuje potężny wzrost wartości firmy, to dowód na to, że inwestorzy, którzy zaufali wizji Amazona i przetrwali okres turbulencji zostali hojnie wynagrodzeni. Zobaczyliśmy już jak wyglądała historia Cisco czy Amazona, dwóch gigantów, których wyceny poszybowały w górę w czasie bańki, by potem boleśnie się zdarzyć z rzeczywistością, ale spółek, które funkcjonują do dzisiaj. Ale co z resztą rynku? Czy to był odosobniony przypadek, czy powszechny trend. Badanie Research Affiliates z 2025 roku daje nam szansę odpowiedzieć na to pytanie. pokazuje jak wyglądały wskaźniki wyceny dla największych firm wtedy i teraz i rzucają trochę światła na to, czy dzisiejszy rynek naprawdę jest bardziej dojrzały. Zespół Research Affilates wziął pod lupę 10 największych firm z indeksu S&P 500 z dwóch okresów, końcówki 99 i aktualnych danych, czyli 2024-25. Dla obu grup obliczono wskaźnik forward c, czyli ile razy inwestorzy płacili za prognozowany zysk na akcj w nadchodzącym roku. Liczyli to zarówno dla całego indeksu, jak i osobno dla top 10 firm, żeby zobaczyć ile ta elita jest warta na tle reszty rynku. Wyniki są bardzo wymowne. W 2000 roku cały S&P 500 miał Forward PE na poziomie około 34, a 10 największych firm aż 46. Czyli płacono średnio 35% więcej za każdego dolara przyszłego zysku, jeśli pochodził od topowej firmy. Co istotne, wszystko to było w czasach, gdy wiele z tych firm jeszcze nie generowało zysków, tylko żyło z inwestorskich marzeń. W 2025 historia trochę się powtarza, ale nie 1 do1. Top 10 firm ma obecnie Forward PE na poziomie około 41. Nadal to jest wysoko, ale jest to bardziej przyziemne niż 46 z czasów docomów. A co ważniejsze dziś te firmy faktycznie zarabiają, mają produkty klientów, przychody i skalę działania, jakiej nie da się porównać z tamtą epoką. Zarówno wtedy jak i teraz topowe firmy są wyceniane z dużą premią. Różnica jest jednak bardzo duża, bo dziś te wyceny stoją na dużo mocniejszych fundamentach. Wtedy to były marzenia, a dziś to już realne zyski. Porozmawiajmy o jeszcze jednej bańce. Na początku XX wieku amerykańskie banki zaczęły masowo udzielać kredytów hipotecznych. Często też ludziom bez pracy i żadnego dochodu. Skutek ceny nieruchomości rosły jak szalone. Między 2000 a 2006 średnia cena domów USA wzrosła o ponad 90% a w takich stanach jak Nevada, Arizona czy Floryda o ponad 100. W tamtym czasie indeks Case Schiller, który mierzy cenę nieruchomości skoczył z poziomu 100 do prawie 190 punktów. A banki, banki tylko dolewały oliwy do ognia, oferując tak zwane ninja loans, czyli no income, no job, no assets. Dosłownie nie musiałeś mieć pracy, żeby dostać kilkaset tysięcy dolarów na to. Rynek był napędzany chciwością i iluzją bezpieczeństwa. Kredyty pakowano wsekurytyzowane papiery MBS i sprzedawano inwestorom jako bezpieczne, bezpieczne produkty inwestycyjne z ratingiem 3A. i wszystko wyglądało pięknie, dopóki ceny domów nie zaczęły spadać. Wtedy okazało się, że setki miliardów dolarów są oparte na pożyczkach, których nikt nie spłaca. W 2006 roku rynek się zatkał. Welu stanach ceny mieszkań zaczęły spadać, a właściciele kredytów bez wkładu własnego budzili się z długiem większym niż wartość ich domu. Zaczęły się masowe niespłacanie rad, a cały ten misternie zbudowany system zaczął pękać w szwach. W 2007 roku padł pierwszy duży gracz, fundusz New Century. W latach 2000 do 2006 dynamicznie rosła wartość udzielanych przez niego pożyczek zaledwie kilka miliardów rocznie. zamieniło się w ponad 60 miliardów w szczycie banki, ale prawdziwa panika wybuchła 15 września 2008, kiedy ogłoszono upadłość Liman Brothers. Spółka zniknęła z rynku, a indeks S&P 500 poleciał w dół o ponad 50%. Akcje banków City Group, Wachovia, Morgan Stanley traciły po kilkadziesiąt procent. Cały system finansowy zaczął się chwiać. Rząd uruchomił parkiet ratunkowy TARP na 700 miliardów dolarów. Fed ściął stopy praktycznie do zera, ale to nie powstrzymało fali bezrobocia bankrut w panicznej wyprzedaży akcji. W 2009 giełda wyglądała jak pole bitwy. Spółki traciły połowę wartości, inwestorzy wycofywali się z rynku, a miliony Amerykanów traciły domy i pracę. Czy rynek znów jest przewartościowany? Porównajmy wycenę z czasów bańki Subprime i dziś. W 2007 tuż przed wybuchemusa Prime wyceny akcji na Wall Street były już mocno rozciągnięte względem fundamentów. Klasyczny wskaźnik cena do zysku dla indeksu S&P 500 wynosił wtedy około 22,2 punkta. Oznaczało to, że inwestorzy płacili ponad 20 razy więcej za każdą jednostkę zysku firmy niż jeszcze dekadę wcześniej, kiedy rynek był dużo bardziej stonowany. Za pierwszy rzut oka ten poziom nie wygląda może na ekstremalny, ale trzeba pamiętać, że w długim terminie średnia dla S&P oscyluje w granicach 15 do 16 punktów. Jeszcze ciekawiej robi się, gdy spojrzymy na bardziej miarodajny wskaźnik KP, czyli 10letni skorygowany wskaźnik cena zysk, czyli PE. KP wynosił w tamtym okresie ponad 27. Był to poziom zarezerwowany wcześniej praktycznie tylko dla bańki internetowej z przełomu wieków, co powinno być dla inwestorów sygnałem ostrzegawczym. Dziś w połowie 2025 jesteśmy w jeszcze bardziej napiętym miejscu, jeśli chodzi o wyceny. Wskaźnik CZ liczony z ostatnich 12 miesięcy wynosi i waha się między 27 a 29. To więcej oczywiście niż podczas szczytu bańki Subprime, tylko że wtedy mówiliśmy o bańce, która tworzy się na rynku nieruchomości, a nie na rynku akcyjnym. Jeszcze mocniej wygląda wskaźnik KPE. Ten dziś dobija do 38, czyli jesteśmy na drugim najwyższym poziomie w historii zaraz po szczycie z lat 99 2000, kiedy wynosił on około 44. Co to oznacza? Mówiąc wprost, inwestorzy są dziś jeszcze bardziej skłonni przepłacać za przyszłe zyski niż byli w 2007. Skąd ta gotowość do płacenia tak dużo za akcje? Przy czym mamy kilka. Pierwsza, dominacja tak zwanych bigtechów, czyli firmy takie jak, Microsoft, Nvidia, Alphabet to korporacje, które nie tylko zjadają konkurencję, ale też generują olbrzymie zyski i mają pozycję niemal monopolistyczną w swoich segmentach. Drugi powód to wpływ rewolucji związanej ze sztuczną inteligencją. Od 2023 Bum na AI dosłownie porwał inwestorów. Firmy, które wdrażają lub dostarczają rozwiązania oparte na sztucznej inteligencji zaczęły być postrzegane nie tylko jako innowacyjne, ale wręcz jako fundamenty przyszłego wzrostu. Trzecim powodem może być brak alternaty. Nominalne stopy procentowe poszły w górę w ostatnich latach, ale gdy odejmiemy od tego inflację, okazuje się, że realne zyski z obligacji czy lokat wcale nie są imponujące. A skoro lokaty i dług nie kuszą, no to kapitał płynie na giełdę. Czwarta przyczyna to popularność funduszy pasywnych. Miliony ludzi na świecie inwestują w ETFy, które po prostu kupują cały indeks bez analizowania, czy dana spółka jest tania, czy droga. A że indeksy są napędzane przez największe firmy, to te firmy rosną jeszcze bardziej. No i wreszcie piąty powód, najbardziej ludzki. Psychologia tłumu. Kiedy ceny akcji rosną, ludzie nie chcą zostać w tyle. Włącza się FOMO, czyli strach przed tym, że coś ich ominie i zamiast analizować ryzyka, po prostu kupują, bo wszyscy kupują. I tak właśnie powstaje rynek, na którym cena zysk, bliskie 30 przestaje kogokolwiek dziwić. Pytanie tylko, jak długo jeszcze to wszystko potrwa? Bańki na rynku to nie przypadek, tylko powtarzający się mechanizm. Wystarczy tylko nowa technologia i trochę euforii. Tak było z tulpanami, internetem, nieruchomościami czy kryptowalutami. A może teraz jest tak samo ze sztuczną inteligencją. Wyceny w 2025 są jednymi z najwyższych w historii. Nie chodzi tu o pojedyncze spółki, tylko o cały rynek. Różnica względem poprzednich baniek jest taka, że dziś firmy naprawdę zarabiają. Ale czy to wystarczy, żeby uzasadnić tak wysokie wyceny? Okaże się dopiero wtedy, gdy entuzjazm opadnie. pytanie oczywiście jak wyglądać będą te kluczowe segmenty, czyli segment sztucznej inteligencji i tych, którzy tak naprawdę dostarczają w przypadku sztucznej inteligencji łopaty, czyli sektor półprzewodników, którego udział w rynku jest już rekordowo wysoki. To tyle w tym odcinku. Mam nadzieję, że przypadł ci do gustu. Daj znać, czy według ciebie mamy do czynienia z bańką spekulacyjną na giełdzie, czy spokojnie z czasem wyniki firm będą na tyle dynamiczne rosły, że bez tąpnięcia wyceny się ustabilizują na sensownych poziomach udanych inwestycji. [Muzyka]