CZY OBLIGACJE RZĄDOWE TO INSTRUMENTY ŚMIECIOWE?│W TOWARZYSTWIE KAPITAŁU 19.08.2026 [Obligacje rządowe a ryzyko inflacji]

Szanowne i szanowni, witamy w kolejnym
odcinku podcastu W Towarzystwie Kapitału. Kilka odcinków temu jeden z widzów wdał się w żywiołową dyskusję ze mną o obligacjach i pomyślałem, że któż może być lepszy do rozmowy o obligacjach niż jakże elokwentny w tym temacie Hubert Stojanowski z Xeliona. Witam. Witam, dzień dobry. Dzień dobry. Pamiętajcie, lajkujcie, subskrybujcie, komentujcie. Pamiętajcie też, że mamy maila: [email protected]. Różne tam tematy na tych mailach były poruszane od pomocy przy karierze zawodowej, jaki jest rodzaj kawy, którą używamy, a także na jakieś pogłębione rzeczy dotyczące rynku, więc czujcie się swobodnie w naszym towarzystwie, mejlujcie. A my sobie dzisiaj porozmawiamy, czy inwestorzy mogą czuć się swobodnie w towarzystwie obligacji, które posiadają w portfelu. Ja pomyślałem sobie tak, że
najpierw uzgodnimy, czy mamy wspólny pogląd na temat trendu, który jest na rynku. Jak byś mi pomógł tutaj. W opisie podcastu jest, że nie ma skomplikowanych wykresów, ale wykres nie
będzie skomplikowany, wykres będzie prosty. Trochę tu robiliśmy próbę przed podcastem, żeby nie było Tak, tak, dlatego jestem mniej zaskoczony. To jest wykres pokazujący rentowność stopę procentową, po której pożycza rząd Stanów Zjednoczonych w ostatnich 130 latach. To jest, czyli mniej więcej od 1890 roku do tutaj u Huberta się kończy na 2020, czyli 30 lat wzrostu stóp procentowych, 30 lat spadku, 30 lat wzrostu i 40 lat spadku. Tutaj ten wzrost i spadek był bardzo gwałtowny. Jakbyśmy ten wykres tutaj o kolejne 100 lat przeciągnęli, to też te okresy trwały po kilkadziesiąt lat. A jakbyśmy to, czekaj jeszcze. Czekaj, czekaj. Jakbyśmy ten wykres jeszcze bo to powiedziałem, że do 2020. No to mamy teraz tak. Czyli od sześciu lat mamy wzrost stóp procentowych, nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale w ogóle na rynkach. No, czyli trend jest w górę na stopach procentowych. Tak czy nie? Czy to jest dyskusyjne? To jest dyskusyjne, czy nazywamy to trendem, czy nie. Bo to nie jest jakieś zderzenie zderzenie bądź zdarzenie, w zależności od szkoły, cenowe. Tylko to jest realizacja określonej polityki monetarnej. A polityka monetarna w zdecydowanej większości to polityka, niekoniecznie monetarna czasami. I to jest oczywiście powiązane z inflacją, z oczekiwaniami inflacyjnymi bądź reakcją na inflację bądź reakcją na oczekiwania społeczne w stosunku do inflacji, bo to też jest takie niekoniecznie ze sobą tożsame. Powiedziałeś jak ekonomista. To znaczy
dajesz tyle pojęć naraz, że. Bardzo przepraszam, ale niestety problem
jest taki, że to się wszystko bardzo mocno niuansuje i mimo ogromnych chęci
do skompresowania tego w teorii wszystkiego, nie jestem w stanie tego zrobić. Dobrze, czyli moja teoria skompresowania
wszystkiego, że od sześciu lat mamy trend rosnący na stopach procentowych jest nieprawdziwa. Jakbyśmy zamienili słowo trend na coś innego, na przykład, że jest zacieśniana polityka monetarna i to nawet nie od sześciu, bo od czterech, jak tak sięgam pamięcią, to tak, to jest jak najbardziej prawdziwe. Ale czy nazwać to trendem? No to to ale to jest takie scholastyczne bicie piany. No nie, no to Z mojej strony, oczywiście. Okej. No bo no bo to jest tak, jak, moje myślenie, ale zdaje się, że widać, że jest jednak zbyt uproszczone. Ja nie jestem człowiekiem od obligacji, jestem człowiekiem od akcji i surowców, dlatego też zaprosiłem tutaj Huberta, żebyśmy o obligacjach porozmawiali. Moje myślenie
jest takie, że jeżeli jest ten trend, chociaż rozumiem,
że to jest dyskusyjne, wzrostu stóp procentowych, to nie znaczy, że one cały czas rosną, bo to jest to jest tak, chodzi o to, że Polityka monetarna jest inna niż była w poprzednim cyklu. Dokładnie. Więc tak, to jest jak najbardziej okej. No to odzwierciedla się w portfelach inwestorów w ten sposób, że jak na przykład weźmiemy sobie analizy.pl i zobaczymy sobie wyniki funduszy obligacyjnych za ostatnie 5 lat, tak? Funduszy obligacyjnych niekorporacyjnych i niekrótkoterminowego długu, tylko. Skarb, skarbowe, stałokuponowe. Tak jest. Tak, chodzi o 22 i spadki. Tak jest. No to za ostatnie 5 lat wyniki na tych funduszach są od 0 do 15%, czy zależy to są fundusze globalne, czy to są fundusze polskie. No czyli mamy, no i ja oczywiście znowu na wprost to interpretuję, no skoro inwestorzy w tych obligacjach plują pod wiatr trendu, tak, to dlatego mają trudniej. No i przez ten czas, tych 5 lat inflacja była powyżej 40%, więc realnie ci inwestorzy ponieśli stratę. To nam nic nie mówi o tym, co będzie dalej, bo o tym się, o tym się pochylimy. No ale jak rozumiem, środowisko dla inflacji długoterminowych od 2020-21 stało się mniej korzystne to? Tak. To jest oczywiste. Dobrze, dlaczego? Dlaczego według ciebie tak jest? O, to teraz muszę zarysować bardzo potężną narrację, żeby to wszystko uzasadnić w jakiś bardzo przystępny sposób.Przede wszystkim no musimy się cofnąć najpierw jeszcze jeden rok do 2020. Mhm. I mieliśmy COVID, wszyscy pamiętamy. Teraz jakby zinterpretować ten COVID, żeby to też w miarę sprawnie było, bo czas nas ogranicza. No to z taką tezę, którą każdy przy prawdopodobnie zaakceptuje, jest teza, że banki centralne zainterweniowały bardzo dynamiczne w nieskoordynowany
sposób oraz wystrzelały się ze wszystkich narzędzi w krótkim terminie.
No i jeszcze politycy, tak, ale jeszcze też politycy się dołożyli, nie? Tak, tak, jak najbardziej. To i problem był taki, że były równolegle kilka czynników. Zerwane łańcuchy dostaw, ryzyko o niewiadomo jak długo będą zerwane te łańcuchy dostaw, bo to implikowało zwiększenie zapasów w magazynach, czyli po prostu strona popytowa była bardzo silna, dostęp do kredytu był bardzo prosty, bo stopy procentowe były niskie, to zerowe w Polsce niemal, bo już nie pamiętam, czy to było 0,20 czy 0,25. Bardzo niskie. Chodzi mi o to, że kapitał był bardzo tani do pozyskania,
czyli każda inwestycja firmowa nie musiała być specjalnie efektywna, żeby była rentowna, tak w dużym skrócie. A że łańcuchy dostaw są zerwane, no to co,
jako taka osoba od zaopatrzenia w biznesie robisz, no, lewarujesz się, żeby wypełnić te magazyny, bo nie wiadomo co będzie dalej. Czyli mamy z problemy w dużej mierze podażowe, no ale mamy też
czynniki ułatwiające pozyskanie kapitału do stymulacji popytu. I to się nakłada, jest zderzenie, przekłada się to na inflację. Już nie będziemy się kłócić,
czy to bardziej, która strona była silniejsza. Nie kłóćmy się o to. Bo to zostawmy to do czasów, jak wymrą uczestnicy wydarzeń, wtedy będzie można to jakoś obiektywnie ocenić. Inflacja w Polsce zaczęła rosnąć zanim Covid
wybuchł, to już kilka miesięcy wcześniej było ją widać na, no, na wskaźnikach inflacyjnych tak naprawdę. Więc to Covid rozumie się dołożył na przykład w Polsce
do tego i ta reakcja, ale. To już zejdziemy na inną dyskusję. Owszem, wyskok inflacyjny był, nadal jednak było to w celu inflacyjnym. Jak najbardziej, ale też możemy się jeszcze bardziej cofnąć i powiedzieć, a bo wcześniej była deflacja i tak dalej, więc tak będziemy się robić ping-ponga,
aż dojdziemy do II wojny światowej, nie wiadomo po co. I teraz mamy rok 21, kiedy rentowność długu zaczyna antycypować podwyżki stóp procentowych. To się przekłada na to, że bank centralny podnosi stopy procentowe, ponieważ bank centralny taki jak jest w Polsce niekoniecznie może samodzielnie prowadzić politykę monetarną, bo jest uwarunkowane położeniem regionalnym. Mam
na myśli to, że wszystkie banki centralne w regionie zachowują się z grubsza podobnie z tego względu, że no nikt nie chce tak się, że tak powiem, wystawiać rynkom prowadząc jakąś awangardową
politykę monetarną, dlatego też postawiłem tezę, że polityka monetarna
to w dużej mierze jest polityka, a dalej dopiero dalej dopiero dopiero monetarna.
I mamy ten rok 22, kiedy po prostu dochodzi do książkowego zdarzenia. Czyli ceny obligacji na rynku wtórnym spadają z tego względu, że wzrasta rentowność, bo po prostu nowy dług emitowany ma wyższe odsetki. Tyle. No tak możemy to w skrócie wyjaśnić, co się zdarzyło i nie było to też zdarzenie zaskakujące. Mam na myśli to, że ta polityka monetarna się zmieniła. No zmieniła się. Bo oczekujemy jeżeli
zawsze też na rynku długu są dwie strategie inwestycyjne. Na rynku akcji też, ale skupiamy się na tym tylko na rynku długu, bo albo gramy, bądź mówiąc
bardziej elegancko, pozycjonujemy się pod spadek rentowności bądź pod sam kupon. Mhm. I jeżeli pozycjonujemy się pod spadek rentowności przy ekstremalnie niskich stopach procentowych, to już na tak niestety zdrowy chłopski rozum jest to strategia, która może zostać trudna do zakończenia sukcesem. Więc
mamy wtedy strategię odsetkową. No ale jeżeli mamy odsetkową,
no to przechodzimy na dług dług krótki. Okej. No i to no właśnie. Więc dlatego też ci, co byli powiedzmy na krótkim końcu krzywej, tylko na przykład na średnim bądź dalekim, chociaż ten daleki koniec krzywej w Polsce to taki jest trochę fantomowy. To przełożyło się to na przełożyło się w ten sposób na wyniki polityka monetarna zadecydowała i to pokazuje co jest najsilniejszym stymulantem polityki ruchów cenowych na rynku obligacji na
rynku wtórnym. Czyli antycypowanie stopy procentowej. Rynek oczekuje jak będą ruszać się stopy procentowe. Natomiast czasem rynek przestrzeli, a czasem nie przestrzeli. Bywały momenty że przestrzelał to były lata 2016-17 kiedy stopy były 2,5 chyba. Nie pamiętam rynek rynek rentowności wyskakiwała parę razy po po 3,60 3,70 to mam nadzieję że to ktoś sprawdzi czy nie mówię jakiś bzdur totalnych bo tak mówię
totalnie z pamięci chodzi mi o to że były wyskoki rentowności w tych latach ale nie ale później było dostosowanie kursu ze względu na to że nie było podwyżki stóp procentowych. No dobrze to wracając do moich uproszczeń bo bardzo je lubię w inwestowaniu to generalnie skoro mamy ten trend politykę monetarną tak? No to przez większą część czasu póki taka sytuacja trwa lepiej być lepszy profil zysku do ryzyka jest na krótkoterminowych obligacjach tak niż na długoterminowych no dopóki taka sytuacja trwa. W skrócie tak ale zależy czy dojdziemy do jakiegoś. W skrócie w konkretnym momencie może być inaczej. W pewnym momencie też był poziom ekstremalny który był taki że były te stopy procentowe były już na tyle wysokie w Polsce że można było założyć
odwrócenie stopy. Tak jest. I przejście na strategię polegającą na pozycjonowaniu się pod spadek rentowności czyli wzrost cen na rynku wtórnym. Dobrze. I teraz na długu można jest takie skojarzenie dług to rzecz bezpieczna. Ja może bym użył słowa nie tyle bezpieczna co bardziej przewidywalna bo
wynika to z jakiejś tam w dużej mierze z arytmetyki. No dobrze i dług może stać się niebezpieczny albo wciąż przewidywalny,
ale stratny, na przykład przez realną stratę, jeżeli mamy tam podwyższoną inflację. Chyba że kupujesz obligację i trzymasz po prostu do wykupu, bo masz wtedy YTM, czyli yield to maturity, czyli rentowność do wykupu, no to wtedy z góry wiesz. Ale po drodze możesz stracić, bo inflacja
w drodze może. Jest premia, jest ryzyko. Pytanie, czy to jest premia, która równoważy ryzyko, czy nie. Ale oczywiście są też takie drastyczne przypadki, zmierzmy się z tym przed
chwilę, przez chwilę, to znaczy drastyczne przypadki, czyli no sytuacja, w której po prostu dług nie jest spłacany, czyli nie tracimy, bo inflacja wyskakuje, tylko dług nie jest spłacany. Miałem nawet rozmowę taką z z mądrym człowiekiem tydzień temu i to zupełnie przypadkowa zbieżność z tą rozmową i on mówi tak: "Słuchaj, przez całe życie zawodowe żyłem w takim przekonaniu, że dług lokalny nie może zbankrutować, tylko dług w obcej walucie", mówię o długu rządowym. Ale bo jakiś zarządzający mi tak powiedział, a potem sprawdziłem i to okazało się nieprawda, czyli no. Wielokrotnie mówiłem o bankructwie Rosji, gdzie w 98. Tak jest, Brazylia, dużo jest tych przypadków. Ale to tylko trzeba to trochę bardziej zniuansować, bo jeżeli ma kraj ma swój bank centralny, emituje dług we własnej walucie, ale nie ma na przykład kursu urynkowionego własnej waluty i ma PEG bądź kurs dostosowywalny, nieważne jak on się nazywa, ale. Wytłumacz co to jest PEG. Kurs sztywny, kurs sztywnej wymiany bądź kurs dostosowywalny, że porusza się w określonym kanale, to wtedy tak naprawdę to nie jest własna
waluta, to jest tylko własne ticket walutowy. Oczywiście można powiedzieć, ja że finalnie Rosja w 98 również miała kurs sztywny do dolara, ale oni go zerwali tydzień przed bankructwem, więc tak naprawdę jeżeli ale wiesz a wiesz co mówi fizyka, jeżeli
jakieś zdarzenie miało miejsce co najmniej jeden raz, to ile razy może mieć miejsce? Nieskończenie wiele razy. Mhm. Czyli da się. Jak się bardzo chce, to się da, tak? Tylko tylko muszą wystąpić w korzystne warunki do materializacji
danego zdarzenia. Dobrze. No i teraz jak tak się śledzi twojego Twittera, no to tam w sumie to. Ja wielokrotnie pisałem o bankructwie Rosji, wielokrotnie o tym, że jak najbardziej mogę podkreślałem. Poczekaj, poczekaj. Nie, to dość często można takie wyśmiewanie się twoje zobaczyć z ludzi, którzy wieszczą, że zaraz będzie kryzys zadłużeniowy w Polsce. To jakby ponieważ się z nich śmiejesz, to znaczy ja też jakby z niczego moim zdaniem nie wychodzi, że w ciągu nie wiem najbliższego roku czy dwóch będzie kryzys zadłużeniowy w Polsce, ale to moim zdaniem nie nie na tym polega problem. To odwróćmy to pytanie. Kiedy będzie problem według ciebie? Kiedy zacznie się problem z zadłużeniem Polski, który zacznie negatywnie i teraz pytanie, co oznacza problem, tak? To znaczy co oznacza problem dla ciebie? Dla mnie problem to jest nieefektywne wykorzystanie tego zadłużenia, bo to jest jakiś w tamten sposób lewar. No to politycy jak dużo pieniędzy dostają, to zawsze nieefektywnie wykorzystują. I tak i tak i tak i tak i tak i tak i tak. Polska klasa polityczna to jestem wyjątkowo sceptyczny. To bardziej przepływowo na to bym spojrzał. Pytanie jest rzeczywiście, czy to trafia do gospodarki krajowej, czy gospodarki zewnętrznej. Pytanie, czyją to będzie nadwyżką, czy krajową, czy zagraniczną. Bo możemy przyjąć na przykład wersję rumuńską, gdzie mamy gigantyczny deficyt na rachunku obrotów bieżących bilansu
płatniczego i ten deficyt jest permanentny i zwiększający się. To powoduje, że stymulacja poprzez emisję obligacji stymuluje sektor prywatny, ale zagraniczny i wpływa na import. I tu jest to jest absurdalnie absolutnie nieefektywna metoda wykorzystania tego. Dlatego porównywanie na przykład Polski
z Rumunią jest nie na miejscu. Czyli jak stymulujesz popyt wewnętrzny,
czyli na przykład lekarze za dużo zarabiają, ale wydają to wewnątrz kraju,
to jest okej, tak? A skąd wiesz, że wydają wewnątrz kraju?
Nie, no ja To jest. Można tak domniemywać, że większość w taki sposób, tak? Niestety jest to jest to przykład bardzo nieefektywnego wyko- wyko- wyko-
wykorzystania tego, bo ja jednak jeżeli już mamy to powiedzmy poruszyć
kwestię stymulacji konsumpcji, bo rozumiem, że te pensje, tak, jeżeli przyjmiemy administrację publiczną jest to stymulacja popytu wewnętrznego i konsumpcji, no to ja jednak uważam, że ten konsument
krańcowy jak jest stymulowany, to jest bardziej efektywne niż ten konsument, no, no co by nie było niekrańcowy. Tak, no bo osoba, która jest bardzo która jest bardzo zamożna i bardzo dużo zarabia, to tak naprawdę generuje wyższe
osady na swoim koncie niż wyższe wydatki. Dobrze, to wracając, kiedy będzie problem? Czyli co jest problemem jest nieefektywne wydawanie tych pieniędzy. Tak, jeżeli byłoby tak, że na przykład przez ileś tam lat wzrasta ten deficyt jest ten deficyt permanentnie wysoki, a tak na przy- a a a a na przykład PKB jest płaskie, no to tak naprawdę wygląda to źle. Jeżeli jest tak, że wzrasta powiedzmy dług publiczny, a równolegle wzrasta zadłużenie sektora prywatnego, to też jest bardzo źle, bo to mamy na przykład tego problem chiński, gdzie jest takie przy- taka nie pojawia się już taka nieefektywność stymulacji gospodarki przez wydatki rządowe z tego względu, że wzrasta jednocześnie dług publiczny i dług prywatny, no bo z reguły powinno to się amortyzować, tak? Mamy tożsamość sald
sektorowych, czyli na przykład wzrost długu publicznego powinien wpływać na co najmniej zahamowanie wzrostu sek- długu sektora prywatnego. Ale tak nie ale tak nie jest. Czyli po prostu to jest to nie użyłbym słowa przepalane, bo przepalane nie jest, bo pieniądz jest krąży krąży krąży w obrocie, ale no nie jest to efektywna metoda stymulacji i obawiam się, że efekty nieefektywna metoda stymulacji jest zawsze ryzykiem. Teraz muszę powiedzieć coś te tak bardzo nieeleganckiego, ale wydatki zbrojeniowe, mimo że ja się zgadzam, że sytuacja jest taka, że potrzebne są wydatki zbrojeniowe, to z punktu widzenia makroekonomii, excela i
tak dalej, to źle to wpływa. No tak, bo bo tak naprawdę ten czołg się
nie mnoży, lepiej, żeby nie był wykorzystany na końcu. Tak, ale no zobacz, masz wzór na PKB. Importujesz ten sprzęt zbrojeniowy, czyli to zmniejsza, bo bo jest eksport netto, czyli zmniejszasz PKB. Bo zmniejszasz rezerwy walutowe albo na przykład wykorzystujesz albo kredytujesz się, emitując obligacje dolarowe. Czyli pogarszasz jakość swojego zadłużenia, zmniejszasz PKB i zwiększasz deficyt. Wszystko naraz. Ale ale życie to nie Excel. Bardzo mi się podoba zawsze stwierdzenie
Nassima Taleba, że ekonomia to jest taka nauka, co się nie sprawdza ani w teorii,
ani w praktyce. Tak, ogólnie tak i tak raz jeszcze mieliśmy pewien na przykład znaleźć taki przykład, gdzie jest kraj, gdzie powiedzmy właśnie z wydatkami zbrojeniowymi zawalił całkowicie swój
budżet, to jest to Kolumbia, tylko to jest bardzo odległy przykład z lat 70, ale XIX wieku. Kiedy deficyt handlowy spowodował był powiązany z deficytem sektora finansów publicznych i wydatkami zbrojeniowymi, no bo jeżeli na przykład
importujesz coś, co jest później redystrybuowane po kraju w ramach spółek
eksportowych, nie wiem, Porsche na przykład sobie importujesz, które powiedzmy sprzeda jakieś podmiot na terenie kraju, tak i nam konsumentowi. No ale ten Abrams to nie Porsche, tak. Chociaż były w Polsce czołgi z silnikami Porsche, ale wolałbym, żeby to się już
nigdy nie powtórzyło. To ja rozumiem, że problemem jest, jeżeli to te zaistnieją te zdarzenia, o których mówisz. Jest masa problemów. Tak, tylko no gdzie jest ta granica, że powiesz, że te problemy już widać. Podaj mi konkretny, wiesz, no bo to No dobra, to konkret, konkret, pogłębiający się deficyt na rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego oraz osłabienie kursu walutowego. No to nie jest już za późno? To znaczy, czy nie powinniśmy no bo widzisz, a no właśnie. No to jest problem z ekonomią. No bo łatwo. Jeżeli mam powiedzieć. Wyobraź sobie recesję no bo teraz nikt z nas, jak tutaj sobie. Ale ale co. Wyobraź sobie recesję, że będzie za dwa lata recesja. Czy to jakby całego twojego schematu myślenia tutaj to nagle gwałtownie nie pogorszy, to będzie już za późno? Recesja ogólnoświatowa. Ja nie mówię, że to przewiduję. Mówimy o hipotetycznym scenariuszu. No ale to jaki problem byłby wtedy z długiem? Tak naprawdę pytanie jaka będzie polityka przyjęta, czy będzie polityka cięć wydatkowych czy cięcia oczywiście z recesji przez stymulację
gospodarki. To już jest kwestia kto będzie u władzy, więc to co ja na to mogę poradzić. Okej. Więc ja uważam, ja jestem zwolennikiem takiej stymulacji, takiego działania kontrcyklicznego, czyli w momencie recesji potrzebne. Ale teraz go nie mamy, no bo stymulujemy gospodarka, się rozwija, no. No tak, tak, no. Czyli to jest problem? Ale jest problem nieefektywności, ale ja wielokrotnie pisałem, że problem nieefektywności jest, bo pytanie jest na co idzie ten deficyt. No to trudno powiedzieć tak dobrze, czyli ogólnie problem jakiś tam jest, ale to że jest jakiś problem, który sugeruje nieefektywność, nie implikuje od razu tego, że ja będę że tutaj będziemy jakieś alchemiczne tony wchodzić i mówić, że tutaj zblizamy się na ścianę, bo wielokrotnie czytałem o tej ścianie i nikt nigdy nie odpowiedział mi na czym by miała polegać
ta ściana dla polskiego długu, bo to jest to brzmi to świetnie publicystycznie, ale w praktyce jest to trudne do zarysowania, bo jeżeli nawet spojrzymy ścian ścianę tak jakbym sobie miał wymyślić, że będzie problem z plasowaniem, no no to tak naprawdę książka podaży z książką popytu się o tyle różnią, że ten popyt jest zdecydowanie większy na polski dług niż podaż tego. Zawsze mamy aukcje długu. Ale jaki to argument, no popatrz. Ale nie chodzi mi o to. Na kredyty od Gierka też miałeś popyt... Ale ale ale o o o dobrze. Na kredyty frankowe też miałeś popyt, na obligacje GetBacku też miałeś popyt, jakby na każdy ostatni na każdy scam finansowy, który kiedykolwiek był, zawsze był w pewnym momencie popyt, nie? Ale dług skarbowy trudno nazwać scamem, to jest pierwsza rzecz. No wiem wyolbrzymiam ale wiesz o co chodzi, nie? Chodzi mi o to że zapotrzebowanie sektora prywatnego na dług skarbowy jest
większe niż wypłacalność tego długu, o to mi chodzi. Dlatego tutaj, tutaj ściany bym tego nie widział i zestawianie GetBacku albo nawet nie wiem czegokolwiek innego z długiem skarbowym jest takie, że no to jest
zupełnie nieekwiwalentne. Na przykład dług skarbowy jest potrzebny
głównie sektorowi finansowemu. Dlatego sektor finansowy na tym korzysta. No bo trudno sobie wyobrazić sektor bankowości komercyjnej w Polsce, który będzie miał bilans wypchany czymś innym niż dług skarbowy, bo potrzebuje recyklingu, mieć
recykling swoich nadwyżek i on musi być płynny. Miałeś run na bank w 2008 roku. No i oni musieli sprzedać dość sporo bonów skarbowych jednego dnia i gdyby
były to obligacje spółek jakichkolwiek w sensie długu korporacyjnego, to to ten bank poszedłby na dno pierwszego dnia. Więc tak naprawdę dług skarbowy pełni funkcję stabilizacji sektora bankowości. Jeśli weźmiemy pod uwagę kryzys sektora bankowego w Stanach w roku 2008, no to w dużej mierze wynikał z tego, że ten książki były wypchane tymi wszystkimi obligacjami hipotecznymi, których cena na rynku wtórnym była zupełnie inna niż cena w bilansie i mamy dziurę wtedy. A skąd weźmiemy dziurę? No trzeba pozyskać z rynku, ale jak pozyskamy, jak wszyscy potrzebują pozyskać, żeby zasypać dziurę? Ale był problem z długiem skarbowym w
Stanach, był problem, jeśli już mam powiedzieć jakąś drugą historię, która będzie na przykład tobie bliższa, to był rok 2023. Pamiętasz Silicon Valley Bank? Tak. Signature. Tak, tak. No i jak wyglądały bilanse tych banków?
Każdy powie no teoretycznie z teorii zbiorów no dług skarbowy. No ale spójrzmy na duration portfela. No sporo tego 30-letniego, 20-letniego.
I co się dzieje? Niedostosowanie zapadalności do. Tak, bo wtedy jeżeli jest zmorzona obsługa depozytów, no to musisz położyć
te obligacje na rynku wtórnym, żeby pozyskać go cash za to za to, tak? No ale jeżeli masz dług 30-letni, gdzie każde 0,25 już nawet nie chcę liczyć, jak się przekłada na cenie na rynku wtórnym, No, to kładziesz to na rynku,
masz taką dziurę w tym bilansie. A w jak jest to zapisane w bilansie? Po
cenie objęcia. Czyli już sobie sam strzelasz w kolano. No dobrze, to żeby zostawić. Można sobie można zrobić sobie ten problem, bo to nie jest tak, że kupisz sobie dług skarbowy i gitówa, książka jest zabezpieczona i nie ma co się przejmować. Można się przejmować. Na samym końcu z wszystkim wszystkim można na rynku finansowym sobie zrobić
problem, jeżeli braknie. Zarządzania wielkością pozycji i ryzykiem. I ryzykiem. To, żebyśmy zarządzili ryzykiem czasu w tym podcaście, to może uzgodnijmy jedną rzecz, czyli wydaje mi się, że jesteśmy po tej samej stronie, że nie widzimy, bo z niczego tego nie widać tak naprawdę w ciągu najbliższego roku czy dwóch kryzysu finansowego w Polsce. W dającej się przewidzieć przyszłości. Przyszłości. Mój problem polega na tym, że dajemy nieograniczone, no w cudzysłowiu, duże środki politykom, którzy je rozdają i w dużej mierze to jest to prawdopodobnie ich wina. Ja się z tobą w pełni w pełni zgadzam, więc tutaj nawet nie ma nie ma punktu wspólnego, bo ja na przykład głównie piszę o mechanice. Mhm. Czyli jak to działa, jakie są przepływy, a jak to się wykorzysta, no to nie jest moja sprawa. Ja bym musiał być jakimś naganiaczem partyjnym, żeby zapoznać się z tymi programami i tak dalej, ale to też nie mam na to ani czasu, ani ochoty. To sensu nie ma. Zwłaszcza że w Polsce, to właśnie zwłaszcza że ludzie że partie do tego podchodzą bardzo tak, jakby to powiedzieć, elastycznie, tak? Są w stanie powiedzieć wszystko i działać sobie jeszcze w jeszcze inny sposób, więc nie widzę powodu, dla którego miałbym za przeproszeniem świecić twarzą
za czymś takim, tak? A jeszcze jedna kwestia, to też żeby konkludować ten segment, masz jakieś oczekiwania co do tego, jak zachowa się
ten rynek stopy procentowej w najbliższym pół roku, roku? Jeśli chodzi o Polskę? No, Polskę i świat. No tak skrótowo. Mhm, dobrze, czyli najpierw najpierw zajmiemy się Polską. To rozumiem, że też mam się odnieść do agentu od aktualnej rentowności, tak? No sytuacja jest klasycznym dyskontowaniem potencjalnych podwyżek stóp wynikających z problemów z cieśniną Ormuz. Już skracając bardzo mocno, tam
twój poprzedni gość dość dobrze to zarysował, że to nawet nie w samej cieśninie Ormuz jest problem, co w mocach przerobowych i tak i i tak dalej. No ale skróćmy to tak, żeby już nie mieszać. I teraz w giełdzie dysk w ten sposób dyskontują potencjalne podwyżki stóp procentowych, bo rynki tak samo jak analitycy są gotowi na kryzysy, które już były. A że mają za sobą rok 22 i po prostu wyskok cen energii wyskok cen paliw było to oczywiście powiązane ze sobą i to się przełożyło na wzrost inflacji, no to zakładają, że będzie jeden do jeden powtórka z tego. Ja uważam, że to jest nieuzasadnione z tego względu, że już mieliśmy te bardzo wysokie ceny ropy i jednak na inflacji się to nie przełożyło, nawet bank PKO SA postawił tezę, że szczyt inflacji będzie w kwietniu i faktycznie chyba jak tak spojrzymy, to mieli rację na ten moment, tak? Nie wiadomo, co będzie dalej. No ale ropa jest już wyraźnie niżej, niż była wtedy. Ropa tak gorzej z marżami tam dieslem, benzyną i tak dalej. Ale dobrze, to. Tak, ale chodzi mi o to, żeby był jeszcze wyższy wyskok, to musi być jeszcze większe zwiększenie marż. Czyli jeszcze większe zwiększenie marż. Czyli co? Podobają ci się na tych poziomach długoterminowe instrumenty dłużne, czy nie? Ale zawsze może wyskoczyć królik z kapelusza, więc ja zawsze się zabezpieczam. Może może jeśli chodzi o Polskę, to ja nie byłbym entuzjastą końca krzywej, z tego względu, że akurat jest sam tak dziurawy, że tam się można zakopać. Ale środek krzywej już wydaje mi się wydaje mi się mi wydaje mi się Środek krzywej to jest jaka zapadalność? No w przypadku za zależy w którym kraju, ale w Polsce przyjmijmy, że ten środek krzywej no to ja bym nawet dziesięciolatki zaliczył dziesięciolatki że 3,10 taki przedział ten środek krzywej no bo ten koniec teoretycznie to
powinny być trzydziestolatki ale ile mamy tych serii trzydziestolatek jak tak
sięgam pamięcią cztery może. Powiem co my myślimy w Opoce my generalnie ponieważ bardziej działamy na rynku akcji na rynku surowców a na obligacjach robimy coś bardzo rzadko jak widzimy okazję to nasze podejście jest takie że wydaje nam się że gdzieś jesteśmy blisko końca wzrostu rentowności na obligacjach ale nie skusimy się dopóki nie zobaczymy
jakiejś kapitulacji paniki krótkoterminowej jeżeli ten rynek zawróci bez nas nie będzie tej kapitulacji trudno. To jest bardzo kompatybilne z tym co ja powiedziałem dlatego też mówię że ciekawszy jest środek krzywej no bo zawsze jesteś bardziej zabezpieczony na potencjalnego królika z kapelusza o którym wspomniałem skoro wspomniałeś o naszym poprzednim
podcaście i jak tam rozmawialiśmy z Michałem Kuźlikiem. Kawy? Poproszę. To
rozmawialiśmy o marżach rafineryjnych no i o JSW tam różnych tematach no to pojawiło się dużo komentarzy po tym poprzednim podcaście więcej Michała Kuźlika chciałem wam powiedzieć że starałem się wiele miesięcy żeby Michał Kuźlik przyszedł i trzeba było przełamać opór
jego oraz jego żony i jest szansa że pojawi się ponownie no ale musicie chwilę cierpliwie poczekać i oglądać systematycznie nasz podcast chciałem jeszcze jedną rzecz poruszyć poza obligacjami. No jeszcze myśmy o stopie w USA porozmawiać A właśnie, to powiedz jeszcze o tej stopie w USA co myślisz no tam jeżeli powiedziałem wcześniej że polityka monetarna to głównie polityka to w przypadku USA to byłoby to powiedzieć bardzo mało wydaje mi się więc już same te zależności pomiędzy powołaniem szefa Fed, który jest na czele FOMC przez prezydenta po tym jak były problemy z poprzednim szefem Fedu, no to to będzie nie nieelegancka teza z mojej
strony, ale wydaje mi się, że teraz nie będzie takich błędów, jakie były poprzednio z perspektywy administracji i będzie tam osoba, która będzie bardziej skora do dogadania się z administracją prezydencką, tak mówiąc wprost. Co to oznacza w praktyce? To oznacza w Waszyngtonie w praktyce, że
tak już bardzo upraszczając, że jest presja ze strony administracji, żeby obniżać stopy, ale nie bardzo są warunki makroekonomiczne do obniżania stóp. Dlatego będzie prawdopodobnie wypracowany kompromis polegający na to,
że na tym, że mimo presji rynków oraz ewentualnie danych, bo też może tak być w Stanach Zjednoczonych ceny paliw są bardziej powiązane z inflacją niż w Europie i ta presja może po- może znaleźć się konsensus, że po prostu stopy nie będą podnoszone. Mimo, że rynki bardzo chcą podwyżki stóp, ale to też może nie tyle co chcą, co bardziej mają obawy co do co do inflacji. Stąd też presja na obligacje 30-letnie, no bo. Czyli ty jesteś sceptycznie tu nastawiony do obligacji amerykańskich, tak? A to zależy. To zależy z tego względu, bo czasem je- jeżeli jesteś krajem, który jest krajem bardzo krajem nadwyżkowym, masz nadwyżkę handlową w dolarze, no to jesteś skazany na te obligacje amerykańskie. Natomiast i powiedzmy systemowo obligacje amerykańskie są potrzebne, ale niekoniecznie uważam że to jest instrument, który klient indywidualny bądź jakaś instytucja powinna brać w swój bilans, jeśli nie jest to wymuszone koniecznością w funkcjonowania tej instytucji. Czyli jeżeli na przykład jesteś byłbyś bankiem centralnym bądź jakimś eksporterem albo importerem, jakąś firmą handlową, która po prostu bardzo duże nadwyżki dolarowe ma, no to nie masz wyjścia, nie jest niestety, tak? Natomiast jeżeli jesteś podmiotem, który w ogóle nie operuje dolarem, to nie widzę sensu, żeby otwierać taką pozycję. Super. To przejdźmy do dolara teraz. Masz jakiś pogląd na temat dolara? Jakiś tam mam, tylko teraz trzeba zaznaczyć jedną podstawową rzecz.
Mhm. Siła dolara to nie jest kurs dolara. Siła dolara to jest to, że jest potrzebny w handlu międzynarodowym i stał się taką. No to jest broń na lotniskowce, no to jest. I tak i nie, no stał się jednostką miary przede wszystkim i i nawet jeżeli i jeżeli mamy już te kraje nadwyżkowe, o których wspomniałem, no mamy kraje, które systemowo są takie, które mają nadwyżkę handlową, nie wiem, na przykład Arabia Saudyjska, Chiny i tak dalej, no to one siłą rzeczy tego tego tego dolara potrzebują w taki sposób, żeby rozliczać się, rozliczać swój handel, aczkolwiek jeśli chodzi o Chiny, to tam ten udział juana się zwiększa, ale to wynika ze względów nie tyle ekonomicznych, co takich, że trzeba potem uzależnić od siebie potencjalne kraje, bo mając te juany, to tylko na terenie Chin możesz wydać te juany, więc jak jesteś krajem z deficytem handlowym i musisz importować
i rozliczasz się w juanie, tak naprawdę te juany będziesz musiał wytransferować później do Chin, żeby kupować i kupować ich produkty. Znaczy ja rozumiem, że w ogóle z dolarem to jest tak, że wszelkie wieści o jego zagładzie, która miała się wydarzyć, na razie są przesadzone, no bo w wymianie
handlowej udział dolara rośnie, a nie spada tak ogólnoświatowo. Tak patrzyłem
sobie na statystyki. Tak. I nawet jeśli spojrzymy na to, jak rezerwy walutowe banków centralnych, to wszyscy pokazują spadek o procentowy od 20. 21 wieku. Wystarczy się cofnąć o kilka lat przed kryzysem państw azjatyckich, bo ten kryzys państw azjatyckich wywołał
taką panikę, bo tam zerwano ostatnie kursy sztywne, dostosowywalne i tak dalej. I wiele krajów, w tym Polska, agresywnie zwiększały rezerwy walutowe. Dlatego w tym roku 2001 były procentowo największe rezerwy walutowe w historii. Teraz te rezerwy walutowe dolarowe w okoli- to jest okolica 56%, 57% i podobnie było w 95. Procentowo to samo, tylko teraz jest 10 razy tyle. Ale pamiętaj, ja jestem od prostych rzeczy i rozsądnego zarabiania pieniędzy. No pytanie jest, co dalej z dolarem, bo teraz to jak on przepływa, jaką ma funkcję, okej, ale dla z punktu widzenia przedsiębiorców, którzy nas oglądają, czy no inwestorów, którzy mają na przykład różnego rodzaju walutowe instrumenty czy fundusze dolarowe, no pew- zna- ma znaczenie, czy co ten dolar będzie. Dolar jest istotny. Dolar byłby istotny jako zabezpieczenie portfela, jako hedge, no bo jest ujemna korelacja, tak, że nastąpił spadek cen akcji w Stanach spowoduje umocnienie dolara, tylko teraz
ważne jest, żeby się nie zakopać w tym hedge'u tak, żeby na koniec dnia wynik
był zawsze zero. Bo takie jest ryzyko każdego hedge'a, że
jesteś w stanie tak się zahedżować, że finalnie żaden ruch cenowy nie będzie
się przekładał na wzrost wartości twojego portfela. Uważam, że pozycję walutową z powodów
dywersyfikacji walutowej zawsze warto mieć, natomiast nie pozycjonowałbym się
pod to, że na przykład dolar będzie jakoś agresywnie drożał. Okej. To bym, to bym, to bym nie rekomendował.
Pozycja inwestycyjna w dolarze tylko po to, żeby zarobić na kursie walutowym jakieś, mam na myśli zarobić, mam na myśli założenie, że tam o kilkadziesiąt groszy to ruszy, to na ten moment nie widzę na to miejsca, tak. Oczywiście może być jakiś pod tego dolara, teraz mamy 3,71 z tego co pamiętam, no wiadomo, zawsze ruch pod 3,80 może się pojawić, ale nie widzę jakiś przesłanek, żeby na przykład ktoś mógł powiedzieć i sensownie uargumentować, okej, za pół roku 4 złote zobaczymy. Nie, nie, nie, nie, nie, nie widzę tego po prostu.
Powiem co my widzimy. Okej. Powiem co my widzimy. My bardzo rzadko o walutach w ogóle się wypowiadamy, no bo to znowu nie jest nasz core. Ja w sumie nie znam nikogo, kto by systematycznie
zarabiał na walutach, więc my się w ogóle tym nie zajmujemy. Też nie znam nikogo. No, natomiast w ciągu ostatnich, powiedzmy, pięciu lat dwa razy się wypowiedzieliśmy o walucie. W 22 roku, mówię o dolarze jako do polskiego kapitału. Dolar po 5 zł, to się prosiło. Że tam dolar będzie spadał. Na początku tego roku, w lutym, w liście napisaliśmy, że dolar się będzie umacniał. Dolar się umocnił, ale w sumie mniej niż myśleliśmy.Tak. No i teraz wypowiadamy się po raz trzeci, więc możecie to zapisać. I to znowu będziemy
upraszczać. Dolar sobie wzrósł tyle. A pozycje spekulacyjne na dolarze wyskoczyły tak. No właśnie. No i teraz rynek nie lubi, jakby, nagradzać za taką jednomyślność, więc myślimy, że w średnim terminie raczej dolar się powinien osłabić. Jeszcze tak nawiązując do listu z lutego. Wydarzenia polityczne były sprzyjające po deprecjację dolara. Tak, to to tak się wydarzyło, mówiąc w skrócie już w skrócie. I teraz co niby miało by się wydarzyć jeszcze bardziej, żeby żeby. Ja nie muszę tego przewidywać. Znaczy, aha, bo teraz mówisz, żeby się dalej umacniał. Tak, tak, tak. Jeżeli takie silne czynniki, które powinny stymulować wzrost, nie wycisnęły więcej z tego dolara, to trudno dyskontować scenariusz, w którym jeszcze coś się pojawi. Bo co tu ma się pojawić? Totalna no już nie chcę wymyślać, tak, ale chodzi mi chodzi mi o to, że musi być
czynnik stymulacyjny. A teraz na horyzoncie nie ma takiego czynnika stymulacyjnego, który by byłby głównie ciężki, co ten, który nastąpił w lutym, marcu. Zaleta pracy w Opoce jest taka, że nie tylko nie musimy inwestować w obligacje, jak uważamy, że nie trzeba, ale że też 100 m od naszego biura są najlepsze
jagodzianki w tym kraju, więc my z Hubertem przystąpimy teraz do konsumpcji
jagodzianek. Dziękuję ci za rozmowę. Również bardzo dziękuję. Widzimy się za dwa tygodnie. Pa, pa.